Naturgy sacrificará el dividendo si quiere mantener el rating de la deuda

Las previsiones de Fitch para el reparto de deuda de Naturgy entre sus dos empresas dibujan un reparto de dividendo desigual entre cada una de ellas

Cuando Naturgy anunció su intención de dividir la compañía actual en dos cotizadas, lo hizo con varios compromisos.

El primero era mantener la calificación de grado de inversión de su deuda en ambas empresas, es decir, que las agencias de calificación no rebajaran su nota a ninguna de ellas al considerar que los perfiles de las empresas resultantes comportaban más riesgo que su estructura actual.

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El segundo compromiso pasaba por mantener las previsiones ofrecidas en su plan estratégico hasta 2025, realizado antes del anuncio de la escisión, tanto de sus planes de inversión como de distribución de dividendos.

Al sumar ambas partes de las dos nuevas compañías al final de este periodo estratégico, por tanto, las inversiones estimadas y el payout medio para los accionistas deberían arrojar la misma cifra que la que se hubiera registrado bajo la actual estructura de una sola empresa: 14.000 millones de euros en el caso de las inversiones, y el 85 por ciento en el del payout medio.

Pero de acuerdo a las últimas estimaciones de Fitch, para cumplir con ambas promesas, Naturgy tendrá que repartir su deuda y sus dividendos de igual manera entre sus dos nuevas compañías; al 80 por ciento para la que contendrá los activos de gas y electricidad regulados (Networks Co), y al 20 por ciento para la que incorporará los negocios liberalizados (Markets Co).

En este escenario de reparto, el nivel base fijado por Naturgy de 1,2 euros por acción y año supondría un pago de 0,96 euros en Networks Co, y de 0,24 en Markets Co. Una distribución que sin duda llevaría a cumplir con los compromisos establecidos, pero que dejaría a los accionistas de la segunda empresa con una retribución mucho menor que los de la primera.

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Una de las empresas de Naturgy nace con un perfil de mayor riesgo

Naturgy cuenta en estos momentos con una calificación BBB por parte de Fitch que sitúa su nota crediticia dos escalones por encima del grado especulativo.

De acuerdo al nuevo informe realizado por Fitch, no obstante, la escisión de la energética española en dos empresas cotizadas "puede dar lugar a una rebaja de la calificación de al menos una de las dos empresas resultantes".

La apuesta de Fitch es que esta rebaja en la calificación crediticia pase por Markets Co, la empresa que se encargará de los negocios liberalizados y que conformaba alrededor del 60 por ciento del ebitda consolidado en 2021.

Esta apuesta, señala Fitch, se debe a los riesgos inherentes a los precios comerciales y a la demanda de las actividades en las que participará Markets Co, en comparación con la mayor previsibilidad de los ingresos de Networks Co, cuyas actividades están sujetas a reajustes del periodo regulatorio de cuatro a seis años, y a "cierto riesgo volumétrico para las redes del mercado latinoamericano".

Solo un escenario permitiría mantener los dos compromisos de Naturgy

Ante este escenario de mayor riesgo para Markets Co, Fitch plantea tres escenarios de reestructuración de deuda entre las dos compañías, considerando los diferentes perfiles de riesgo de cada empresa y su respectiva capacidad de endeudamiento.

En estos tres potenciales marcos, la asignación de deuda neta es mayor para Networks Co, ya sea del 70 por ciento, del 80 por ciento, o del 98 por ciento. Y en función de cada reparto del pasivo, la agencia modifica otros supuestos financieros como el reparto de dividendos.

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En el primer escenario, Fitch estima que la asignación del 30 por ciento a Markets Co y del 70 por ciento a Networks Co implicaría un reparto de dividendos del 20 por ciento para la primera y del 80 por ciento para la segunda. Esta estructura, además, "probablemente resultaría en una rebaja en la calificación de Markets Co".

Fitch considera que el segundo escenario, donde la deuda quedaría repartida al 20 por ciento para Markets Co y al 80 por ciento para Networks Co, "sería consistente con la afirmación de la directiva de reubicar la mayor parte de deuda neta en Networks Co", añadiendo además que este contexto "muestra que ambas compañías pueden tener una calificación BBB" igual a la que Naturgy ostenta en estos momentos.

En este supuesto, sin embargo, el reparto de dividendos estimado por Fitch también quedaría en un 80 por ciento para Networks Co y un 20 por ciento para Markets Co.

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El tercer escenario dibujado por Fitch es el que igualaría más este reparto de dividendos, al dedicar un 45 por ciento para Markets Co y un 55 por ciento para Networks Co.

El problema en esta hipótesis es que Networks Co tendría un apalancamiento extremadamente elevado al asumir el 98 por ciento de la deuda de Naturgy, llevándole a asumir ratios de deuda de 6 veces su ebitda que pondrían en peligro su rating.

Así pues, el escenario intermedio ideado por Fitch se dibuja como el más probable dentro de estos pronósticos.

Como la propia agencia de calificación concede, no obstante, queda esperar que Naturgy ofrezca más detalles de su plan para que bonistas y accionistas puedan tener mayor visibilidad sobre los pros y contras de cada una de las nuevas empresas.

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