Europa ante la recesión, ¿por qué las curvas de los bonos son tan pronunciadas?

La economía de la zona del euro es una de las más vulnerables a las consecuencias de la invasión rusa de Ucrania, pero el mensaje que llega de sus mercados de deuda soberana es bastante diferente. 

 Las curvas de rendimiento de los bonos trazan los costes de los préstamos a diferentes plazos y se consideran un buen indicador de las tendencias de crecimiento e inflación. También son indicadores de los mercados financieros que se siguen de cerca. 

La reciente, aunque breve, inversión de la curva de rendimiento en Estados Unidos, cuando los rendimientos a dos años superaron a los de 10 años, fue una advertencia para los mercados, ya que ese movimiento se considera un presagio de recesión. 

Hasta cierto punto, eso tuvo eco en Europa. En Alemania, los rendimientos a 10 años/30 años y los diferenciales a 5 años/30 años se redujeron a sus niveles más bajos desde 2000 y 2008, respectivamente. El primero se acercó a la inversión por debajo de los 10 puntos básicos y, de hecho, se invierte en el mercado de swaps, en el que los inversores intercambian flujos de caja de tipo fijo y flotante para cubrir el riesgo de tipos.  

Los paralelismos terminan ahí. El segmento de la curva alemana a 2/10 años se ha empinado este año, lo que significa que los rendimientos a 10 años han subido más rápido que los de corta duración. De hecho, es uno de los más pronunciados del mundo. 

Sin embargo, este movimiento parece contrario a la intuición. La guerra de Ucrania infligirá más dolor a las economías de la zona del euro, dados sus vínculos económicos más estrechos y su dependencia de la energía rusa. "Es un enigma que sea tan pronunciado", dijo el analista de Danske Bank Piet Christiansen.      

Escenarios diferentes 

Una de las explicaciones de la inversión en EE.UU. fue que reflejaba la preocupación de que la Reserva Federal, decidida a subir los tipos de interés con fuerza y rapidez, desencadenara una desaceleración.  

Pero una recesión en la zona euro no se derivaría de la acción del banco central, sino de las consecuencias de la guerra, dijo Jens Eisenschmidt, economista jefe para Europa de Morgan Stanley, "por lo que no es natural centrarse en la dinámica de la curva de rendimiento en este momento".  

 La historia también sugiere que la curva alemana es un indicador menos fiable que su homóloga estadounidense.  

 La curva de rendimiento de Alemania a dos años/10 años no se invirtió antes de ninguna de las recesiones desde el año 2000, según muestran los datos de Refinitiv Datastream. En algunos casos incluso se empinó antes de una recesión y todas las inversiones tuvieron lugar durante, no antes, de una recesión.

 El ejemplo alemán 

"Los diferenciales de la curva alemana no son indicadores adelantados", dijo Arne Petimezas, analista senior de la correduría AFS Group. 

 En primer lugar, la curva alemana tiene una historia relativamente corta: los analistas no consideran el periodo anterior a la reunificación de Alemania en 1990.  

En segundo lugar, siete años de fuertes compras del BCE han empañado el poder de señalización del mercado de bonos de referencia de la zona del euro. 

Este es un problema para todos los mercados de bonos desarrollados, pero especialmente grave para Alemania, donde el BCE posee casi el 40 por ciento del mercado en circulación, según estimaciones del Grupo AFS, en comparación con la huella de la Fed en los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que es de poco más del 25%.  

El free float de los bonos alemanes disponibles para los inversores estaba en un mínimo histórico del 22 por ciento a finales de 2021, calcula AFS.

El rol del BCE en la deuda soberana 

Eso mantiene el rendimiento de Alemania a 10 años unos 175 puntos básicos por debajo de lo que se negociaría en otras circunstancias, estima el economista senior de Allianz Patrick Krizan. 

Se cree que la escasez de garantías que lleva a una extraordinaria demanda de repos para la deuda alemana también mantiene bajos los rendimientos a dos años. 

Por lo tanto, las expectativas de que el BCE ponga fin a su compra de bonos este año deberían hacer que la curva alemana se empine. 

 "El efecto amortiguador (de la relajación cuantitativa) es menor y la oferta del gobierno alemán es mayor", dijo Krizan, refiriéndose a los 100.000 millones de euros de gasto en defensa previstos por Alemania. 

Muchos analistas consideran que las subidas de tipos del BCE de 60 puntos básicos para finales de año son excesivas, por lo que la curva debería ser incluso un poco más pronunciada, según Carsten Brzeski, jefe de macroeconomía global de ING.

Posibles intercambios  

Las distorsiones del mercado de bonos han llevado a los inversores a buscar otros indicadores, como el mercado de swaps. 

Éste no está distorsionado por las compras del BCE y abarca toda la zona del euro. Así, mientras que la curva de bonos alemanes al contado a dos años/10 años se ha empinado, los mismos puntos de la curva de swaps de tipos de interés a plazo de la zona euro se redujeron a 19 puntos básicos la semana pasada, la más ajustada desde 2008, según Refinitiv Datastream.  

Esto muestra dónde puede estar la curva dentro de un año en función de los tipos actuales y ha bajado desde los 72 puntos básicos de principios de año. Aquí, el crecimiento parece ser una preocupación mayor que en el mercado de bonos alemanes al contado.

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