¿Qué está motivando la desaceleración?

El crecimiento económico está llegando a un badén de desaceleración, pero es probable que después aumente su velocidad, según el estratega Peter van der Welle. Los mercados están empezando a experimentar una deceleración de mitad de ciclo, en lugar del declive propio de final de ciclo, que causaría una recesión en EE. UU. u otros mercados occidentales, según explica. Esto supone que los riesgos para la renta variable deberían reducirse, aunque los fondos multiactivos de Robeco Investment Solutions se mantienen infraponderados en esta categoría hasta que mejoren las perspectivas del sector de la producción, como comentaba en la perspectiva mensual de su equipo.

"La economía global se encuentra atrapada en una persistente desaceleración, que se concentra en el sector manufacturero, en un contexto de incertidumbre general en torno a las políticas económicas", afirma Van der Welle. "En agosto, el índice del ISM de confianza de los productores se ha deslizado a terreno de contracción, con una lectura de 49,1, una señal poco favorable para los inversores.".

"¿Significa esto que se acaba el ciclo? En nuestra opinión, nos encontramos en un proceso de deceleración de mitad de ciclo, pero es probable que la economía vuelva a pisar el acelerador hacia finales de 2019. El badén de desaceleración que ha supuesto el proceso de ralentización global de mitad de ciclo de la producción (automovilística) no debería desembocar en un estancamiento del crecimiento global."

El destockaje como síntoma

La desaceleración de mitad de ciclo suele caracterizarse por la reducción de los niveles de existencias que mantienen las empresas, en previsión de una disminución de la demanda de sus productos, lo que ralentiza el ciclo de rotación de existencias. "Actualmente, se observa algo similar a una deceleración de mitad de ciclo, ya que la producción industrial se ha desplomado, y la ratio existencias/ventas en EE. UU. se sitúa en niveles de 1,45, que recuerdan a los picos de mitad de ciclo registrados en 1995 (1,44) y 2016 (1,47)", explica Van der Welle.

"Esta similitud resulta bastante prometedora, aunque el problema es que la deceleración del ciclo de existencias históricamente también ha coincidido con desaceleraciones que han acabado por poner fin a procesos de expansión (como sucedió en 2001). La presencia de una deceleración del ciclo de existencias es por tanto condición necesaria para hablar de desaceleración de mitad de ciclo, pero no basta para descartar la posibilidad de que sea el declive propio del final de un ciclo.". 

La ratio existencias/ventas en EE. UU. puede advertir de una recesión. Fuente: Refinitiv Datastream, Robeco.

Retardo tras la inversión de la curva de tipos

De hecho, hay indicadores que apuntan a que lo peor está por llegar, sobre todo la inversión de la curva de tipos en deuda pública estadounidense, habitual augurio de recesión. Lo que varía históricamente, sin embargo, es el tiempo que transcurre entre que aparece este indicador y que la recesión efectivamente tiene lugar, como aclara Van der Welle. 

"La previsión más generalizada es que la actual inversión de la curva de tipos en Estados Unidos anuncia una recesión para dentro de unos 18 meses, lo que sugiere que, efectivamente, nos encontramos en la última etapa del ciclo", afirma. "No obstante, los estudios realizados por el FMI muestran que la capacidad de los economistas de prever con exactitud una recesión representa prácticamente un valor estadísticamente atípico, ya que sólo han acertado en cinco de las 153 ocasiones."

"En los dos ciclos inmediatamente anteriores al actual, el periodo comprendido entre la inversión de la curva y la recesión ha sido mucho mayor de 18 meses, ya que fue de 29 meses tras la inversión de 2005 y de 33 tras la de 1998."

Retardo respecto al índice de producción

"Existen también evidencias en lo que respecta al mayor periodo de tiempo entre el pico cíclico del índice manufacturero estadounidense del ISM y las recesiones subsiguientes. En los últimos tres ciclos, esta diferencia se ha ampliado mucho más allá de su promedio histórico de 36 meses, ya que ha sido de 80, 78 y 44 meses respectivamente."

"La dilatación que ha tenido lugar en las últimas décadas en las relaciones avance-retardo entre las inversiones de la curva de tipos, los indicadores de confianza de los productores y las recesiones sugiere que todavía podría quedarle energía a la expansión actual, a pesar de estar jugando ya la prórroga."

Van der Welle sostiene que la explicación más plausible para este incremento del retardo en las últimas décadas es la disminución del peso específico del sector manufacturero en la economía global. Esta se contrapone al auge del sector servicios, que en la actualidad representa el 45% del PIB estadounidense.

"Mientras que la producción se encuentra ya en fase de contracción, el sector servicios resiste; el índice ISM no manufacturero sigue apuntando a una continuidad de la expansión en el sector terciario de Estados Unidos. Resulta difícil imaginar una recesión en la que el sector estadounidense de servicios no muestre ningún síntoma de entrar en clara contracción."

Los tipos de interés reales resultan favorables 

Otra cuestión es que, actualmente, los tipos de interés reales difieren notablemente de los niveles registrados al final de los ciclos anteriores de endurecimiento monetario de la Fed, afirma. Los tipos oficiales se sitúan por debajo del 1% en Estados Unidos, o incluso en territorio negativo (-1% en el caso de la zona euro), cuando históricamente los tipos reales estadounidenses al término de los ciclos de subidas de la Fed han sido sensiblemente superiores al 2%.

"Salvo que consideremos que el tipo de interés real neutral (esto es, el tipo de interés que ni acelera ni decelera la economía) es inferior aún al que marcan hoy en día los tipos oficiales de las economías avanzadas, cabe esperar que el efecto neto de la actual política monetaria de tipos reducidos sea una dilatación del proceso de expansión económica, no una reducción del mismo", explica Van der Welle.

"Estados Unidos nunca ha entrado en recesión sin que los tipos de interés reales rebasaran su tendencia a largo plazo en al menos un 2% (la cifra actual es el 0,96%). En resumen, los tipos de interés reales que nos ha dejado el ciclo de endurecimiento monetario de la Fed iniciado en diciembre de 2015 no es probable que resulten lo bastante punitivos aún para que la economía estadounidense se estanque." 

El papel de la inversión fija

Mientras tanto, también se ha constatado que la inversión fija refleja la evolución del ciclo. En términos generales, las cifras de inversión privada en activos fijos en Estados Unidos evidencian que el impulso inversor sigue siendo positivo, en contraste con el impulso negativo que normalmente se observa antes de una recesión.

"Por tanto, si esta deceleración resulta ser del tipo de mitad de ciclo, como sugerimos, los riesgos para la renta variable son más reducidos", concluye Van der Welle. "No obstante, mantenemos la prudencia, ya que esta deceleración de mitad de ciclo todavía tiene recorrido. Por ahora, nos mantenemos infraponderados en renta variable global, en espera de oportunidades para volver a adoptar una sobreponderación en esta categoría en algún momento del año."