El boom de los bonos bancarios de alto riesgo en Brasil comienza a preocupar a los gestores

Un número creciente de gestores de fondos está advirtiendo sobre el riesgo de invertir en bonos en un segmento del mercado de renta fija de Brasil que se ha disparado a medida que los inversores buscan los rendimientos más altos en casi dos décadas.

Las ventas de los llamados “letras financieras subordinadas” —un tipo de deuda subordinada que los bancos utilizan para captar capital regulatorio— se han disparado en el mercado local, ya que los brasileños están volcando su dinero en fondos de renta fija. Esto ha abaratado la financiación local para los bancos respecto a los mercados internacionales.

Pero con el tipo de referencia clave rondando el 15%, el nivel más alto desde 2006, los inversores están exigiendo poca prima adicional por el riesgo., según informa Bloomberg.

Caída de los diferenciales de los bonos

Esto ha comprimido los diferenciales de crédito de estos instrumentos perpetuos hasta alrededor de un punto porcentual, aproximadamente un tercio de lo que ofrecían hace tres años. Como consecuencia, algunos gestores profesionales ya están reduciendo exposición o moderando sus expectativas de nuevas ganancias.

“Hemos empezado a vender estos títulos porque creemos que el riesgo ya no compensa”, afirmó Ricardo Colin, responsable de crédito en MAG Investimentos, con sede en São Paulo. “Si hubiera una crisis de crédito, los títulos emitidos con diferenciales tan estrechos serían probablemente los que más daño causarían a los fondos”.

Las letras financieras equivalen a los bonos AT1 (Additional Tier 1) que se venden en otros países. Junto con la deuda Tier 2, son emitidos principalmente por grandes bancos como Banco Bradesco SA e Itau Unibanco Holding SA, los dos mayores emisores. Estas entidades suelen considerarse incluso más seguras que el propio gobierno brasileño, y el retroceso reciente no responde a temores de impago.

El riesgo proviene de la naturaleza peculiar de estos instrumentos: no tienen vencimiento y llevan tipos de interés que se revisan periódicamente. Esto permite a los bancos posponer la amortización si deciden no ejercer la opción de recompra, algo que normalmente hacen en la primera fecha de call.

Recortes de tipos

Sin embargo, dado lo estrechos que están los diferenciales, existe la posibilidad de que los bancos dejen de recomprar los bonos cuando el banco central de Brasil reanude los recortes de tipos para estimular la economía. Esto genera dudas sobre si los inversores están siendo remunerados adecuadamente por el riesgo de quedarse atrapados en bonos cuyo cupón podría ir bajando a la vez que su vencimiento efectivo se aplaza.

Raphael Nascimento, director de instituciones financieras para Latinoamérica en Fitch Ratings, afirma que muchos inversores parecen haber subestimado algunos riesgos mientras el mercado crecía con fuerza en los últimos años.

“La educación en este mercado no está muy extendida, incluso entre inversores institucionales”, señaló.

La demanda de estos títulos se ha visto impulsada por el fuerte aumento de los tipos tras la pandemia, cuando el banco central endureció la política para contener la inflación. Esto llevó a los inversores hacia fondos de renta fija, que este año han recibido fuertes entradas mientras los brasileños se alejaban de la bolsa pese al rally en las acciones.

Como resultado, más bancos pequeños han empezado a emitir este tipo de deuda. Aunque los cinco mayores prestamistas siguen dominando, el número total de emisores se ha más que duplicado en cuatro años, superando los 100, según datos del banco central.

Exposición limitada

Gestores de carteras de São Paulo y Río de Janeiro dicen que están limitando su exposición debido a lo estrechos que están los diferenciales. Eduardo Alhadeff, de Ibiuna Investimentos, comenta que su posición sigue siendo baja, mientras que Conrado Rocha, de Polo Capital, destaca que las valoraciones son cada vez menos atractivas y que ve mejores oportunidades en prestamistas más pequeños.

“Comenzaron a corregir en octubre, pero aún no es el momento de aumentar posiciones”, sostuvo Alhadeff.
“El riesgo principal es que los diferenciales se vuelvan a ampliar. No veo riesgos sistémicos ni que vaya a quebrar ningún banco”.

Los títulos han sido adquiridos principalmente por inversores institucionales: aproximadamente dos tercios estaban en manos de fondos de inversión al cierre del año pasado. Pero los inversores particulares aún representan casi el 20%, una cifra elevada en comparación internacional, y el producto ha atraído la atención de influencers financieros locales.

Con la inflación moderándose y el crecimiento económico esperado a la baja, los economistas prevén que el banco central comience a reducir los tipos —ahora en el 15%— incluso aunque haya señalado que los mantendrá altos durante un tiempo.

La expectativa de un ciclo de recortes a partir de enero plantea la duda de si los bancos seguirán recomprando estos bonos perpetuos en la primera oportunidad, como es habitual.

Falta de incentivos para refinanciar

Con los diferenciales tan comprimidos, los bancos podrían no tener incentivos para refinanciar si los tipos bajan y los nuevos bonos vuelven a ofrecer mayores diferenciales. Eso dejaría a los inversores atrapados justo cuando sus cupones variables empezaran a disminuir.

Colin, de MAG, sostiene que las remuneraciones actuales no justifican asumir ese riesgo, y que el boom de emisiones significa que más inversores están expuestos a un posible retroceso.

“No estamos en un nivel sostenible de diferenciales, especialmente para los bonos perpetuos”, afirmó. “Podría dañar a buena parte de las carteras”.