«Si China y EE.UU. llegan a un acuerdo, la bolsa subirá más de un 10%»

Ron Temple, director de renta variable americana de Lazard AM, pone el foco en la situación de la sociedad, la distribución de la riqueza y de los ingresos, para anticipar las preferencias políticas y, por tanto, también la probabilidad de que se adopten medidas para mejorar la productividad y los beneficios de las empresas. Además hace un repaso profundo de las principales incógnitas actuales: China, la guerra comercial y el destino de las bolsas.

¿Hasta qué punto es preocupante la desaceleración china?

Deberíamos esperar que siga enfriándose a un ritmo gradual. El crecimiento potencial de una economía es el resultado de la combinación del crecimiento de la población en edad de trabajar y el de la productividad. En China el primero comenzó a caer hace cinco años. Y la productividad también se está desacelerando y una de las razones es el envejecimiento: China es el segundo país del mundo tras Corea del Sur que más rápido envejece. Además, aunque es una buena noticia que su economía cada vez sea menos dependiente de la industria y las exportaciones, y se esté moviendo hacia los servicios, en éstos la productividad crece menos que en las manufacturas. Más allá de este contexto estructural, a corto plazo lo que preocupa es que aunque el Gobierno estableció tras los estímulos de 2015 medidas restrictivas a la banca en la sombra y ello no debería afectar al consumidor, el caso es que las ventas minoristas también se enfrían. No estoy en general alarmado, porque se han anunciado amplias medidas en los últimos doce meses, pero sí estoy preocupado por la rapidez y la frecuencia de los ciclos de endurecimiento y expansión del Gobierno, lo que puede mostrar que cada vez le es más difícil manejar el ciclo económico.

¿Qué consecuencias puede tener esto para el mundo?

En los últimos veinte años, China ha representado entre el 25 y el 35 por ciento del crecimiento global. Si se desacelera implicará que aporte menos al PIB global. Pero también puede tener un efecto psicológico en el conjunto de la economía global. Y, en tercer lugar, si China cada vez se dedica más a los servicios, necesitará menos bienes de capital de Alemania.

En Europa estamos viendo un enfriamiento también severo.

Lo vigilo cuidadosamente para comprobar si los malos datos del tercer trimestre, octubre y noviembre fueron temporales, fruto de la coyuntura, y estar seguro de que no hay nada más negativo detrás. Mi escenario base para el crecimiento de la zona euro este año está en una expansión entre un 1 y un 1,5 por ciento, en línea con su potencial. Una de las claves de la zona euro es idear un modo en que el crecimiento de la productividad sea más rápido y ello requerirá más reformas estructurales. En el fondo hay un problema que comparten EE.UU. y Europa: cuando el crecimiento de los salarios es bajo, hay menos incentivos para reemplazar trabajo con capital. La prioridad número uno es la productividad, pero mientras el riesgo político sea elevado, no se pondrá ahí el foco. Una de las claves que han de tener en cuenta los inversores es que el populismo va a ser una constante en los próximos diez años, como mínimo. Y hay una razón de fondo: el hogar medio lleva veinte años estancado, no ha visto incrementos en sus ingresos reales. Ello lleva a la gente a votar a políticos no tradicionales, como Donald Trump o Bernie Sanders.

Por eso inicia sus presentaciones hablando de la evolución de los ingresos de los hogares americanos.

Los ingresos y la riqueza de los diferentes segmentos de la sociedad son los que dirigen las políticas. Y esas políticas afectan al crecimiento de la productividad y de los beneficios de las empresas a largo plazo. Por eso, para los inversores es muy importante saber qué pasa en la sociedad, cómo ello se puede trasladar a unas elecciones y cómo le puede afectar a las empresas. No he visto muchas presentaciones económicas o financieras que pongan el foco en la desigualdad tanto como nosotros y creo que es muy importante.

Varios candidatos demócratas están presentando iniciativas fiscales para atajarla. ¿Qué opina?

Es muy importante para la economía americana contar con una fuerte clase media y que haya más movilidad social. Ello requiere invertir en educación, en infraestructuras y en los perdedores en tiempos de cambios. La razón del crecimiento del proteccionismo es que en EE.UU., en los últimos treinta años, se ha fallado en ayudar a los perdedores de la globalización. Hacerlo cuesta dinero. La clase media no ha de pagarlo: sus ingresos no han crecido en los últimos veinte años. En cambio, los ricos nunca han sido tan ricos como ahora. Y ello porque de los 89 billones de dólares en activos financieros que tienen los hogares americanos, el 92 por ciento está en manos del 25 por ciento más acaudalado. Cuando los bancos centrales compraron activos financieros, incrementaron su valor y... ¿en manos de quiénes están? De los más ricos. Hay una alta concentración de la riqueza y el sistema fiscal penaliza más a las rentas del trabajo que a las del capital. La iniciativa de Elisabeth Warren, un impuesto sobre la riqueza, tiene sentido: pone el foco en su masiva acumulación. La de Alexandria Ocasio-Cortez de establecer un tipo marginal sobre la renta del 70 por ciento... EE.UU. ha llegado a tenerlo en el 90 por ciento. Depende del nivel a partir del que se aplique. Si es a partir de los 10 millones, puede ser interesante. No quiero respaldar ninguna propuesta específica, pero los impuestos tendrán que subir; no para las clases medias, para los ricos. Además, está claro que EE.UU. no puede seguir con estos déficits. 

¿Cómo de preocupante es la guerra comercial?

No soy optimista. Una cuestión problemática en los próximos años será el populismo y un resultado natural de éste es el proteccionismo. Creo que EE.UU. tiene quejas y reivindicaciones legítimas contra China. Pero con el populismo, los políticos, cínicamente, están buscando en el libre comercio el culpable del estancamiento de los ingresos de los hogares. Me parece que va a ser una cuestión que va a durar años. Creo que el mercado apuesta por un acuerdo entre China y EE.UU. antes del 2 de marzo. Pero la cuestión está en si incluso teniendo un acuerdo, no volverá a haber nuevas tensiones. Hace un año, parecía que EE.UU. sólo quería reducir su déficit comercial con China. Pero ahora se está planteando la posibilidad de que no se trate únicamente de eso, sino también del acceso al mercado, la transferencia de propiedad intelectual y la política industrial en sentido amplio. O incluso del temor a que los avances tecnológicos de China en diez o quince años se trasladen al campo militar. Hay cuestiones de éstas que para China son innegociables.

¿Durará el cambio de sesgo de la Fed?

Este cambio es bueno para los activos de riesgo. Pero creo que en seis meses volverá a estar hablando de subir los tipos de interés si la situación va mejor de lo que espero.

¿No ve riesgo de recesión este año?

No. Y creo que el riesgo de recesión en 2020 se ha reducido en las cuatro últimas semanas y en parte por el cambio de sesgo de la Fed.

¿Qué hará la bolsa americana?

Podríamos hablar de tres escenarios. Si hay acuerdo comercial entre EE.UU. y China y la Fed mantiene su discurso actual, podría subir más de un 10 por ciento; si no llegan a un acuerdo, pero deciden seguir negociando, podría subir un 5 por ciento; y si las conversaciones fracasan, los aranceles suben y la guerra comercial se pone más fea, el mercado caerá.

¿Qué sectores prefiere?

Nosotros nos fijamos en compañías con elevados y sostenibles retornos del capital. Son empresas que lo harán bien si la economía sigue creciendo dos o tres años más y también si tenemos una recesión en 2020.