Prueba Brexit: Por qué los inversores deben temerle

El próximo 23 de junio se celebrará una cita que podría marcar para siempre el futuro de la Unión Eurpea: el referéndum sobre la permanencia de Reino Unido. De momento, el tema permanece latente en las mentes de los inversores, donde todavía no ha provocado una tensión evidente. Sin embargo, firmas como Lombard Odier advierten de que los activos británicos saldrían perjudicados pero también los europeos. 

"Un Brexit reavivaría la preocupación por la sostenibilidad política de la Unión Europea y/o dela zona euro y, de forma más general, podría despertar aspiraciones deindependencia latentes. Los impactos en el mercado financiero no pueden, por tanto, ignorarse: el Brexit viene a sumarse a la lista defuentes de riesgo potenciales", dice un reciente informe de Lobard Odier, donde se abordan los efectos potenciales por tipos de activos. El informe dice así:

LA LIBRA ESTERLINA EN PRIMERA LÍNEA

La libra esterlina, como activo financiero más líquido del Reino Unido,también es el más vulnerable a los temores de un Brexit. La moneda ya ha caído más de un 8% en lo que va de año, pero pensamos que sigue presentando riesgo bajista. Dada la incertidumbre respecto al resultado del voto, prevemos que la volatilidad se mantenga hasta la fecha del referéndum, y que la evolución de la libra esterlina dependa en gran medida de las encuestas sobre intención de voto.Esto irá seguido probablemente de un periodo de depreciación si el Brexit se convierte en realidad. Nuestra previsión es que el grueso de dicha depreciación sería frente al dólar estadounidense y el franco suizo,por la huida de capitales hacia monedas refugio, mientras que el euro probablemente se vería afectado por la inquietud sobre la cohesión futura de la UE. De hecho, aunque un Brexit no provocara una conmoción económica inmediata en la UE, sin duda reavivaría la preocupación delos inversores respecto a su sostenibilidad política. Vemos más riesgo bajista de la libra frente al USD y el CHF, mientras que la GBP debería en cierto modo depreciarse mucho menos frente al euro.Por el contrario, si los votantes británicos decidieran permanecer en la UE, no sería de extrañar un fuerte repunte de la deprimida libra,especialmente teniendo en cuenta el volumen de las posiciones cortas. Con todo, los débiles fundamentales económicos del Reino Unido, expuestos por la agitación actual (véase el boletín anterior para más detalles), podrían acabar dañando a la moneda.

IMPACTO LIMITADO EN LOS BONOS BRITÁNICOS (GILTS)

Un Brexit podría aumentar los déficits presupuestario y por cuenta corriente del Reino Unido y, potencialmente, provocar rebajas de calificación crediticia, mientras la debilidad asociada a la moneda avivaría las expectativas de inflación. En teoría, esto debería dar lugar a una corriente de ventas de bonos británicos, especialmente frente a los bonos del Tesoro estadounidenses. Sin embargo, el reducido nivel de tenencias de gilts por inversores extranjeros (25% actualmente, frente a un 50% en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense y de cerca del 60% en el de la deuda pública francesa) hace que sean mucho más sensibles a la normativa nacional que a las condiciones del mercado. Por otra parte, los gestores nacionales más activos podrían tener la tentación de rotar de renta variable a renta fija durante ese episodio de aversión al riesgo. En resumidas cuentas, estas fuerzas opuestas indican una perspectiva más bien equilibrada para los gilts en caso de un Brexit, aunque sus diferenciales frente a los valores refugio, como los títulos del Tesoro estadounidense o los bonos alemanes, deberían ampliarse. 

¿PERMANECERÁ INMUNE EL ÍNDICE FTSE 100?

Hasta la fecha, los títulos de gran capitalización han estado protegidos frente a la preocupación por un Brexit gracias a la depreciación de la moneda y a otros factores externos, básicamente el repunte del petróleo y los metales preciosos. De hecho, las empresas del FTSE 100 obtienen la mayor parte de sus ingresos fuera del Reino Unido (de ahí la correlación negativa respecto a la libra esterlina), mientras que los sectores de energía y materiales tienen mucha más presencia en el

FTSE 100 que en los índices comparables de la zona euro. Pero, a medida que la incertidumbre impulsa al alza la prima de riesgo, el impacto positivo en los beneficios de la depreciación de la moneda y del aumento de los precios de las materias primas podría dejar de ser suficiente para compensar el sentimiento negativo y las salidas de capitales extranjeros, especialmente a corto plazo. También conviene tener presente que el sector financiero representa casi el 20% del índice FTSE 100 y podría enfrentarse a importantes presiones derivadas de: 

i) una ralentización de la demanda de préstamos en el Reino Unido, debido a la incertidumbre; 

ii) riesgos para los negocios operados por los bancos británicos en los mercados de la UE en caso de un Brexit. En este sentido, el posicionamiento sectorial podría resultar crucial: es probable que se intensifique la dispersión de resultados con el debilitamiento de la moneda y del impulso económico interno.

¿QUÉ CABE ESPERAR FUERA DEL REINO UNIDO?

Aunque, hasta ahora, el aumento de las primas de riesgo ha estado confinado esencialmente a activos británicos, anticipamos una mayor volatilidad tanto en los activos británicos como en los europeos antes del referéndum. Los diferenciales de la periferia también podrían verse presionados debido a los problemas institucionales, aunque las compras del BCE probablemente limitarán su ampliación. En algún momento, el aumento del riesgo político debería afectar también a los índices de renta variable europeos.

Cabe destacar que la volatilidad del mercado británico y europeo es más baja actualmente que en los años 2011 y 2012, lo que contrasta con lo que ha ocurrido en el mercado cambiario. Esto sugiere que un deterioro en los sondeos de voto, que indique mayores posibilidades de un resultado a favor del Brexit, impulsaría probablemente la volatilidad de la renta variable.

Por lo que respecta a EE. UU., un nuevo brote de volatilidad disuadiría, sin duda, a la Reserva Federal de endurecer su postura en los próximos meses. Los activos estadounidenses parecen, por tanto, bastante desconectados de la cuestión del Brexit y deberían registrar rentabilidades superiores a las de sus homólogos europeos. Por último, a pesar de que obviamente se verían afectados, como cualquier otro activo, por un aumento de la aversión al riesgo global, los activos de los mercados emergentes no deberían registrar una rentabilidad relativa inferior significativa. El principal motor de la recuperación de los mercados emergentes es la infravaloración de las monedas y el repunte de los precios del petróleo, que no parecen tener un vínculo directo con un Brexit.

PRINCIPALES CONSECUENCIAS DE INVERSIÓN 

En esta fase, la cobertura de la libra esterlina sigue siendo el medio más evidente de proteger las carteras ante un Brexit, sobre todo frente al dólar estadounidense y el franco suizo (es probable que la moneda única europea también sufra presiones en un escenario de un Brexit). Hemos implementado dicha cobertura, teniendo en cuenta que, por un efecto espejo, sería probable un repunte de la deprimida divisa británica si los votantes deciden permanecer en la UE.

En caso de un Brexit, también prevemos a corto o medio plazo un periodo de aversión al riesgo, centrado en el Reino Unido, pero que también afectaría a los activos de riesgo de la zona euro, y cuya intensidad y duración dependerán del tono de las negociaciones sobre la salida.