Las claves de la reunión de Jackson Hole: los condicionantes y las incógnitas

Desde el año 1978, la Reserva Federal de Kansas organiza un simposio económico en el que participan los banqueros centrales más importantes del mundo, además de ministros de finanzas, académicos... La reunión de Jackson Hole, que este año tiene lugar entre el 24 y el 26 de agosto es mucho más que los discursos que los banqueros centrales pronuncian, aunque la atención se centra en ellos. 

La semana pasada, con la publicación de las actas de las últimas reuniones de ambos bancos centrales, tuvimos un anticipo de las que serán las claves de lo que podrían decir Janet Yellen y Mario Draghi. La primera, si sigue el guion de las últimas actas de la Fed, podría poner el foco en la escasa inflación y avisar, así, de que podría no haber más subidas de tipos este año, aunque sí podría anticipar el inicio de la reducción del balance de la Reserva Federal. El segundo, por su parte, podría destacar cómo la fortaleza del euro puede poner en dificultades la recuperación del Viejo Continente, por lo que no convendría tener mucha prisa en reducir las compras de bonos. 

Las claves, por lo tanto, de sus discursos o, dicho de otra manera, los condicionantes de las decisiones de política monetaria de ambos serán sus perspectivas sobre la inflación, sobre los tipos de cambio y también sobre el crecimiento económico. 

LOS CONDICIONANTES

La evolución de los precios. La inflación en Estados Unidos llevaba por encima del 2% desde diciembre de 2016, pero en mayo de este año caía de nuevo por debajo. Su última lectura, correspondiente al mes de julio, mostró un crecimiento interanual de los precios del 1,7% (idéntica cifra la subyacente). La inflación americana no logra estar sostenidamente sobre el 2%. Y eso preocupa a la Fed, como ha manifestado expresamente.

La inflación en Europa sólo logró situarse en el 2% en febrero de 2017, su nivel más alto desde enero de 2013. Pero a partir de entonces ha flaqueado y según el último dato publicado, de julio, los precios suben a una tasa interanual de apenas el 1,3%, con la subyacente en el 1,2%. Tal y como afirma Christopher Dembik, jefe de análisis macro de Saxo Bank, "sólo cuatro países cuyo PIB es igual al 4% de la UE (Lituania, Estonia, Letonia y Austria) tienen una inflación cercana al objetivo del BCE de 'cerca, pero por debajo del 2%". Además, la inflación europea, como explica Dembik, se ha conducido por factores externos, como el petróleo, no por los internos, es decir, no por el mercado de trabajo u otros factores de economía interna. 

La situación de la inflación, por tanto, no pone presión sobre los bancos centrales para que endurezcan su política monetaria. 

Los tipos de cambio. El euro, cuya fortaleza es una fuente reconocida de preocupación para el Banco Central Europeo, se ha apreciado contra el dólar este año desde niveles de 1,04 unidades hasta superar la cota de 1,18 unidades, es decir, acumula una subida del 13,5% desde enero. El euro no estaba en estos niveles desde principios del año 2015, pero en ese momento venía de niveles muy superiores: en 2014 había rozado la cota de 1,40 dólares. ¿Son niveles de cerca de 1,20 unidades lo suficientemente preocupantes como para que el BCE frene en la normalización de la política monetaria?, ¿tiene miedo Draghi a un fortalecimiento aún superior de la divisa comunitaria como consecuencia de la buena marcha de la economía en el Viejo Continente?

De acuerdo con Dembik, por lo que se ha dicho de la inflación y del euro, "es muy probable que el BCE se vea obligado a revisar sus previsiones de inflación y tenga que mantener su política monetaria laxa mucho más tiempo del esperado por el consejo de gobierno". 

El PIB. En cuanto al crecimiento económico, Estados Unidos, de acuerdo con el dato adelantado del PIB del segundo trimestre, crece a una tasa trimestral anualizada del 2,6%, lo que supone una aceleración respecto al primer trimestre (1,4%). Además, ello con una potentísima creación de empleo en el último mes del que tenemos noticias, julio, cuando 209.000 americanos encontraron un puesto de trabajo, por encima de los 180.000 previstos, para situarse la tasa de paro en el 4,3%. 

La economía de la zona euro llevaba creciendo a tasas interanuales cercanas al 2% desde el primer trimestre de 2015. En el segundo trimestre de 2017, hemos visto una expansión del 2,2%, la mayor desde el primer trimestre de 2011. Aunque, más que esa cifra, lo que los analistas han valorado de este último trimestre ha sido que el crecimiento se haya extendido por prácticamente todos los países europeos.

El crecimiento, pues, ni en EE.UU. ni en Europa parece ser un inconveniente para acometer decisiones de endurecimiento de política monetaria. Aunque, en todo caso, habrá que escuchar el diagnóstico de los dos banqueros centrales para poder anticipar lo que pueden hacer a partir del mes de septiembre, si es que sus mensajes no ofrecen detalles específicos sobre las medidas que van a adoptar.

La estabilidad financiera. Se habla menos de ello, pero es algo que los bancos centrales vigilan muy de cerca: ¿son las condiciones de financiación excesivamente laxas y pueden estar creando riesgos en el sistema?, ¿la crisis soberana que hizo necesaria la intervención del BCE se puede dar por zanjada y hace ya innecesarios los estímulos?

LAS INCÓGNITAS

El programa de compra de bonos del BCE. Una baja inflación y un euro fuerte pueden no impedir que Mario Draghi anuncie alguna reducción de las compras de activos, presionado porque el volumen de deuda elegible en Europa no es demasiado grande. 

El presidente del BCE no va a Jackson Hole desde hace tres años. La última vez que fue, como recuerda Dembik, explicó su programa compra de bonos, defendiendo que los diferenciales de rentabilidad de las deudas europeas lo requerían. Ahora esa justificación, con la normalización de los tipos de los bonos en el Viejo Continente, ha desaparecido. ¿Vuelve Draghi a Jackson Hole para anunciar el principio del fin del QE? Si es así, los inversores han de tener en consideración no sólo el volumen del recorte, sino también cómo se reparte la reducción entre bonos soberanos y corporativos para anticipar su comportamiento en el mercado. Si Draghi anticipa la reducción de las compras esta semana, pero no da detalles, atención a la reunión del BCE de septiembre, que tendrá lugar el 7 de septiembre. 

"Hace tres años, Draghi aprovechó su intervención para señalar que había que hacer más para impulsar la economía de la zona euro. Unos meses más tarde, en enero de 2015, el BCE anunciaba sus medidas de estímulo", recuerda Roberto Berzal, de Orey Financial. Ahora, "el mercado espera que en la reunión del 7 de septiembre el BCE adelante sus planes para ir reduciendo paulatinamente las medidas de estímulo". Pero, de acuerdo con Berzal, "muy probablemente la retirada del programa de compra de activos no se empiece a implementar hasta enero del año que viene pero, con cierta antelación, el BCE tendrá que comunicar cómo visualiza esta salida".

Según los expertos de Deutsche Bank, las condiciones macro y las futuras reinversiones de vencimientos apoyan una reducción del ritmo de compras. Un euro fuerte y una evolución incierta de la inflación son argumentos en contra del final del QE y justifican la reapertura del debate sobre la velocidad del recorte de las compras. En su opinión, el 'tapering' (progresiva reducción del ritmo de compra de activos) podría anunciarse en el mes de octubre. "Las informaciones esta semana muestran bajas expectativas respecto al discurso de Mario Draghi en Jackson Hole, dado que apuntan que no dará nuevas indicaciones sobre las próximas decisiones políticas. Ello refuerza nuestra visión de que el siguiente paso relevante en la comunicación del BCE, la decisión sobre el 'tapering', tendrá lugar en la reunión del mes de octubre", explican los expertos de Deutsche Bank. Por eso, creen que en Jackson Hole hay que prestar más atención a Yellen que a Draghi. 

Draghi también podría mencionar cuáles son sus planes para los tipos de interés, tanto para el precio oficial del dinero como para el tipo de depósito. Porque en alguna ocasión se ha mencionado que los tipos de interés podrían tocarse antes de que finalizase el programa de compra de activos. 

Los tipos en Estados Unidos. La gran incógnita de los mercados ahora mismo está en si va a haber otra subida del precio del dinero este año por parte de la Fed, o no, tras los dos que ha habido ya este año, en marzo y en junio, y las otras dos que hubo con anterioridad (diciembre de 2016 y diciembre de 2015). "El retroceso de la inflación y el atasco en la materialización de los estímulos fiscales podrían llevar a la Fed a ralentizar el ritmo de subida de tipos que tenía marcado inicialmente. Si bien Janet Yellen llevó a cabo un discurso moderado en su comparecencia de junio, en la cual resaltó las fortalezas de la economía americana, pero también puso el foco en las debilidades de la misma, todo parece indicar que el discurso podría ser de nuevo conservador", señala Berzal, aunque también apunta: "Pero hay que estar atentos, ya que en las últimas semanas hemos asistido a una fuerte depreciación de la divisa americana, motivada principalmente por las políticas del presidente Donald Trump, con lo que podríamos ver un discurso algo más agresivo de lo normal por parte de Yellen para intentar dar oxígeno al dólar". 

Según comenta Berzal, cada vez más voces de la Fed se han mostrado partidarias de que no haya próximamente un incremento del precio del dinero, por lo que lo más probable es que, de haber una subida de tipos en lo que queda de año, ésta tenga lugar en la reunión del 13 de diciembre. Según los expertos de Deutsche Bank, la probabilidad de una subida de los tipos de interés en Estados Unidos en diciembre es de un 60%. 

El balance de la Fed. Después de varias rondas de compras de activos desde el estallido de la crisis financiera, el balance de la Reserva Federal norteamericana asciende a los 4,5 billones de dólares. Janet Yellen ha insistido en que hay que comenzar a reducirlo. Berzal señala que este proceso podría comenzar el próximo mes de octubre. Este experto recuerda el esquema planteado: la institución dejará que venzan cada mes 6.000 y 4.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU. y deuda respaldada por activos (ahora se reinvierten los vencimientos). Luego ese volumen aumentará en 10.000 millones cada tres meses, manteniendo la proporción de cada activo, hasta llegar a 50.000 millones. Lo que no se sabe es hasta qué tamaño se quiere reducir el tamaño del balance, aunque muy probablemente al final de todo el proceso será más grande que antes del estallido de la crisis financiera.