¿Es posible invertir en la crisis de la banca italiana?

El comienzo de la crisis financiera así como la subsiguiente recesión y su recaída provocaron un hundimiento de la calidad crediticia, ya que el sobreendeudamiento y la escasa rentabilidad de pymes y grandes empresas italianas conllevaron un envenenamiento de los préstamos bancarios. La situación en Italia se exacerbó por la peculiar estructura de su sistema. Más de la mitad del sector consiste en cajas de ahorro o cooperativas de crédito con un fuerte arraigo en las comunidades territoriales donde están implantadas. Ese estrecho vínculo con la clientela, aunado a unas condiciones de contratación deficientes, ocasionó una burbuja de préstamos con anterioridad a la crisis. Las pérdidas en esas carteras se vieron agravadas por una excesiva burocracia y un sistema judicial ineficaz que dificultaba el cobro de préstamos o la ejecución de las garantías.

La crisis de préstamos fallidos alcanzó su apogeo en 2016, conforme crecía el temor a que el ascenso de las pérdidas pudiera desencadenar una serie de quiebras, entre ellas la de Monte dei Paschi di Siena (MPS) e incluso UniCredit. La confianza en el sector se desmoronó y la presión sobre la liquidez aumentó cuando los depositantes huyeron de los bancos más débiles. Una serie de bancos se acercó al precipicio de la quiebra provocando un desplome del precio de las acciones.

Percibimos una oportunidad de inversión contrarian en medio de esta crisis, pero nos costó establecer dónde tocaría suelo la banca. Los inversores se centraron en MPS (Monte Paschi) y UniCredit. Ambas entidades se vieron sometidas a una enorme presión para convencer a los inversores de que podían enderezar el rumbo. A la postre, los accionistas de MPS sufrieron un varapalo, mientras que las acciones de UniCredit se recuperaron. Si bien MPS tenía un mayor margen de recorrido alcista en ese momento, en última instancia UniCredit presentaba un plan de negocio más creíble. No obstante, evitamos invertir directamente en bancos, pero encontramos oportunidades para apostar por la recuperación sin asumir los mismos riesgos: Eurocastle y Anima.

A nuestro juicio, la crisis italiana fue un coto de caza ideal para los compradores de deudas y cobradores de préstamos. El mercado estaba repleto de vendedores en apuros de préstamos fallidos y los más de 300.000 millones de euros de préstamos fallidos tenían que atenderse y liquidarse.

En este ámbito vimos dos claras oportunidades para Eurocastle. Primero, su inversión en doBank estaba infravalorada. Cerca del 40 % del valor del activo neto de Eurocastle consistía en su inversión en doBank. doBank es el cobrador de préstamos líder del mercado y gestiona unos 80.000 millones de euros en préstamos fallidos por cuenta de algunos clientes de relumbrón, como UniCredit, Intesa y Fortress. La cartera de más de 300.000 millones en préstamos fallidos aún necesita sanearse, ycreemos que las entidades independientes de cobro de préstamos desempeñarán un cometido fundamental. En julio de 2017, la valoración de la salida a bolsa de la participación de Eurocastle en doBank fue de 350 millones y desde entonces las acciones de doBank se han revalorizado otro 20%.

La segunda oportunidad para Eurocastle es invertir directamente en préstamos fallidos italianos y activos inmobiliarios infravalorados. La gestora de Eurocastle, Fortress, lleva años invirtiendo con éxito en el mercado de préstamos fallidos italiano. Ello le ha permitido construir una sólida plataforma de valoración, adquisición y gestión de préstamos fallidos que incluye el plan FINO, de saneamiento de los préstamos fallidos de UniCredit. Al invertir en Eurocastle, obtuvimos exposición a la recuperación del sistema bancario italiano pero sin los riesgos de una inversión directa en un banco.

Anima es la gestora líder en Italia. Su comercialización se produce a través de su red de entidades colaboradoras, como MPS y Banco Popolare Milano (BPM). La acción de Anima sufrió una oleada de ventas por temor a que los activos de las redes de MPS y BPM estuvieran en riesgo. Tras un análisis, concluimos que la acción estaba descontando el peor de los escenarios y nos costaba creer que pudiera materializarse. Como establecimos un suelo a la baja, nos sentimos cómodos invirtiendo en Anima ante la perspectiva alcista de una consolidación de las situaciones de MPS y BPM. En nueve meses, el sentimiento hacia Anima ha pasado de temer lo peor a verse por las oportunidades que brinda su penetración en las redes de distribución de Poste Italiane, BAMI y un MPS reestructurado.

Pras Jeyanandhan, Analista senior de SYZ Asset Management