Donde hay dinero hay alegría: ¿Por qué falta apetito por el riesgo?

Tras un inicio más bien lento, el mercado de crédito volvió a arrancar a partir de mediados de mes, ayudado de nuevo por el "efecto Draghi", quien precisó los detalles de su nuevo plan de compra de deuda corporativa y que podrá incluir ahora deuda senior de aseguradoras.

Por efecto de contagio, la deuda subordinada de aseguradoras se benefició de la revalorización de la deuda senior, mientras que la deuda híbrida bancaria se vio respaldada por el rebote de los mercados de renta variable, más en concreto por los valores bancarios.

Aparte de este efecto "técnico", el apetito de los inversores sigue siendo moderado: la incertidumbre sobre el crecimiento de la economía estadounidense o de China, la situación del ciclo de crédito en EE.UU., el referéndum sobre el Brexit o la próxima repetición de las elecciones en España son temas que representan motivos para no decidirse a invertir las inmensas reservas de liquidez con las que cuentan los inversores actualmente.

La deuda privada, no obstante, mantiene su lento progreso, con unas rentabilidades positivas en casi todos los segmentos, excepto las AT1. Ello se debe a la caída de los tipos de interés así como de los diferenciales de la deuda de grado de inversión y la high yield. Y desde ahora hasta finales de junio, el BCE iniciará su programa de compra de bonos corporativos. El segmento de deuda híbrida bancaria, el único que aún registra una ampliación desde principios de año, debería de recuperar terreno en nuestra opinión.

El segmento privado (excluidos los bonos garantizados) ascendió a 31.000 millones de euros de emisiones brutas de deuda senior no garantizada según Barclays, y las emisiones netas de bancos se elevaron a 5.000 millones durante el mes. Desde principios de año, las emisiones brutas ascienden a 115.000 millones de euros y las netas a 12.000 millones.

Nuestro fondo Objectif Crédit Fi, que pretende obtener una rentabilidad superior al Eonia 3% (invierte fundamentalmente en títulos de deuda subordinada, o todo título de deuda no considerado como acciones ordinarias emitidos por entidades financieras europea), presenta un rendimiento hasta el vencimiento final del 4,5% y un rendimiento al rescate del 4,7%, con una sensibilidad a los tipos de interés de 5,4 y al crédito de 6,0. Las principales posiciones actualmente se centran en Commerzbank (T1 - 3,6%), Achmea (UT2 - 3,1%), HSBC (T1 - 2,5%); Lloyds (T1- 2,5%) y Royal Bank of Scotland (T1- 2,5%). Por sectores, la distribución se divide en un 42% compañías de seguros y un 58% bancos.

Los diferenciales de la deuda financiera se han estrechado en todos los segmentos: los títulos Tier 1 en 51 puntos básicos hasta 461 puntos básicos (frente a la deuda pública), los Lower Tier 2 en 22 p.b. hasta 270 p.b. y la deuda senior en 7 p.b. para cerrar en 97 p.b. según los índices SUSI de JP Morgan. Los diferenciales OAS de los bonos convertibles contingentes (Cocos) se estrecharon en 15 p.b. para terminar en 537 p.b. según el índice Global de Barclays.

La curva de tipos de la deuda pública alemana se inclinó durante el mes, con un alza de los rendimientos de 12 p.b. en el tramo a 10 años y de 4 p.b. en el tramo a 5 años hasta el 0,27% y el -0,29% respectivamente y una estabilización en el tramo a 2 años en el -0,48%.

François Lavier, Gestor-analista de Lazard Frères Gestion