Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM: "La nueva normalidad van a ser unos mercados con fuertes caídas y fuertes rebotes"

Tras el Brexit y las elecciones en España, ¿cuáles van a ser los eventos que van a marcar la dirección de los mercados en la segunda parte del año?

Los apoyos fiscales a nivel global. Lo hemos visto en Japón, con el retraso de la subida del IVA, y en la Eurozona. Esto supone un apoyo para los mercados de acciones. La única cosa que nos preocupa es el precio del petróleo. Ha rebotado notablemente debido a la recuperación de las materias primas y también debido a la situación del ciclo empresarial, con noticias positivas en el sector industrial estadounidense y China. Pero cuando miras detenidamente a la relación que marca el precio del petróleo, la oferta sigue siendo muy elevada en comparación con la demanda. Para justificar el precio actual en torno a los 50 dólares, deberían equilibrarse esas dos fuerzas. Pero no lo veo muy probable. Por eso, el riesgo es que el precio del petróleo baje. Y, teniendo en cuenta la relación que hay entre el precio del petróleo y el mercado de acciones, una fuerte caída del precio del petróleo podría alimentar la consolidación en el mercado de acciones. No es nuestro escenario central pero tenemos que mantenernos vigilantes.

Entonces, ¿son positivos con los activos de riesgo?

Seguimos siendo positivos en relación con los activos de riesgo. El crédito corporativo cuenta con el apoyo de los bancos centrales porque estos no van a correr ningún riesgo con la recuperación. También hay más visibilidad en los mercados de acciones. Y, al final, todo esto es un apoyo para el crecimiento y los activos de riesgo.

Sin embargo, usted defiende que uno de los riesgos es un aterrizaje brusco de la economía en China. ¿Este tema va a continuar preocupando a los mercados y provocando volatilidad?

En Groupama AM no estamos negativos con China porque las autoridades harán lo que sea necesario para promover el crecimiento, tanto por el lado fiscal como por el monetario. Sin embargo, lo que sí es cierto es que la reforma de la economía china va a llevar mucho tiempo. China tiene un problema de deuda, particularmente en el sector empresarial, donde no es sostenible. Para solucionar este problema, se hará una transferencia de deuda del sector privado al público en algún momento y, eso provocará represión financiera como ha ocurrido en los países occidentales. Esto significa que se va a necesitar el apoyo de los hogares para financiar esta transferencia de deuda, lo que choca con el hecho de que la reforma del sistema económico chino gire en torno a un incremento del consumo y una bajada del ahorro. Porque si para financiar esa deuda se tira del ahorro ahorro, eso podría poner en riesgo el incremento del consumo necesario para lograr ese reequilibrio de la economía china. Por todo ello, estoy convencido que las noticias sobre aterrizaje brusco de China volverán a los titulares y serán una fuente de preocupación e inestabilidad para el mercado, incluso aunque nosotros no seamos negativos con China.

¿Turbulencias tan fuertes como las que vimos el del verano pasado?

Es posible. Hay una nueva normalidad en la economía y los mercados relacionada con las políticas monetarias no convencionales. Estas políticas han apoyado al crédito corporativo de manera que su precio no refleja los riesgos cuando hay un incremento de la tensión. En ese sentido, los riesgos se meten en precio de otros mercados como el de acciones provocando volatilidad. Así que, ahora, la nueva normalidad van a ser unos mercados con fuertes caídas y fuertes rebotes. Por eso, sí, estamos convencidos de que va a volver a haber fuertes caídas.

He leído que le gusta el sector inmobiliario, ¿deberíamos invertir en él?

El sector inmobiliario irá recibiendo vientos de cola positivos que van a apoyar el crecimiento debido a dos factores. Por un lado, el tiempo. Ha habido un gran ajuste durante mucho tiempo. Y el segundo factor es la política monetaria y el hecho de que los intereses estén muy bajos y vayan a permanecer así durante mucho tiempo. En general, hay más visibilidad.

¿También ve esa recuperación en España?

La recuperación en España empezó antes que en Francia, por ejemplo. El ciclo en la vivienda es largo, lleva mucho tiempo. El ajuste dura muchos años y el ciclo positivo también. Por eso, somos positivos en cuanto al sector a nivel global.

Usted defiende que se está produciendo un cambio en Europa hacia políticas más expansivas. ¿es un cambio real o sólo buenas palabras?

En primer lugar, se ve un cambio de mentalidad. Empezó cuando el FMI entonó el "mea culpa" en cuanto a las políticas fiscales. Después, en el G7 observamos más coordinación. Colectivamente reconocemos la necesidad de combinar las políticas monetarias con las fiscales. Recientemente, hemos notado esto en la Comisión Europea. Debido a la falta de crecimiento y a la incertidumbre política, han reconocido que hay que ser pragmáticos y no ortodoxos. Y eso lo hemos visto en España. No se hubiera permitido hace algunos meses semejante deterioro de las cuentas públicas.

Precisamente, en Bruselas se está discutiendo la posibilidad de multar a España

Sí, pero son más blandos de lo que hubieran sido hace un tiempo. Hay un cambio en la mentalidad y también en las políticas. Un ejemplo es Japón. Ha decidido retrasar la subida del IVA, algo que no estaba encima de la mesa hace algunos meses. En Francia, tendremos alguna sorpresa positiva en el déficit público. Y parte de esta sorpresa positiva volverá a inyectarse en la máquina del crecimiento. En Francia, como en España, tenemos un deterioro del déficit primario, que no era aceptable en Bruselas hace algunos meses. Pero debido al deterioro del clima político, ahora se acepta.

Qué pasa con las elecciones en Estados Unidos, ¿van a afectar al crecimiento?

Sí. Cuando miras las encuestas, están muy cerca como ocurrió en el Brexit. No sabemos quién ganará y cuál es exactamente su programa político. Hay una relación negativa entre la incertidumbre y las decisiones de inversión. Podríamos tener retrasos de decisiones de inversión. Y eso es un impacto negativo en el crecimiento de este año, aunque el efecto se suavizará el año que viene.

¿Y qué pasará si Trump gana?

Por el momento no sabemos cuál es su programa. En el lado fiscal, no sabemos si implementaría recortes fiscales para las empresas, lo que podría ser positivo. Preferimos esperar a conocer su programa económico para valorarlo. Lo que sí sabemos es que este incremento de la incertidumbre en las elecciones se debe a que está creciendo la desigualdad en Estados Unidos. Hay crecimiento, el desempleo baja, pero la desigualdad crece. Hay millones de personas que están viviendo con menos de 2 dólares al día. La política monetaria ayuda a crecer la desigualdad. Porque las acciones de los bancos centrales han ayudado a mantener la riqueza de las personas que tienen acciones en bolsa pero si no tienes exposición a la bolsa, no te beneficias de este apoyo masivo a la riqueza. Ésta es la razón por la que hay una elección tan poco ortodoxa este año.

¿Cómo ve la situación de Wall Street?

No espero que haya recesión, ni inflación y no creo que la FED vaya a cambiar de dirección. Esto apoya al mercado de acciones, así como la reducción de la incertidumbre. Podremos ver nuevos máximos históricos en Wall Street, a no ser que el precio del petróleo vuelva a ser un factor de incertidumbre.