No vaya contra el BCE

El BCE ha anunciado medidas que superan ampliamente las expectativas. Ha reducido las previsiones del crecimiento del PIB real en la Euro Zona al 1,4% para 2016, 1,7% para 2017 y 1,8% para 2018, lo que no es totalmente coherente con los efectos de las nuevas medidas. Además ha reducido su previsión de inflación, por debajo del objetivo de cerca de 2%, en gran parte debido a la caída de los precios del petróleo. Es un nuevo aplazamiento de la vuelta a la inflación, debido a factores exógenos, que incluye revalorización del EUR y también menores precios internos. Además el BCE prevé un aumento ligeramente menor del empleo. El caso es que parece querer reevaluar las condiciones monetarias y financieras. Es posible que haya decidido poner un límite menor a las previsiones económicas, tratando de evitar defraudar y reduciendo la necesidad de acción adicional. En cualquier caso ha dejado claro no se está quedando medidas no convencionales.

De momento ha decidido favorecer el crédito bancario, lo que es positivo para el crecimiento, a pesar de posibles costes a corto plazo. Ha reducido aún más en negativo el interés por los depósitos de los bancos, como se esperaba, si bien Draghi no anticipa más recortes en terreno negativo. Este coste para los bancos puede mitigarse con el nuevo programa de liquidez condicionada a concesión de crédito, TLTRO II, especialmente para los bancos periféricos. De hecho el BCE quiere actuar de forma preventiva respecto a efectos adversos de estrés financiero en la banca.

Otros detalles técnicos de las nuevas medidas requieren mayor aclaración, como la mecánica del nuevo programa de liquidez condicionada a concesión de crédito, TLTRO. Por otra parte el recorte hasta 0% del tipo de interés es más agresivo de lo que se esperaba. Se aplicará a todas las operaciones de refinanciación de los bancos con garantía.

Además el aumento del volumen de compras de activos a partir de abril agregará 240.000 millones de euros hasta marzo de 2017 y el total de compras puede alcanzar 1,8 billones para entonces, 17% del PIB de la Euro Zona, de manera que balance del BCE puede alcanzar o superar cuatro billones de euros, más de 40% del PIB, sin contar las nuevas operaciones TLTRO. La ampliación de compra a deuda empresarial grado de inversión no financiera no es sorpresa, ni cambia el juego, si bien debe ayudar a aplicar el programa ampliando el universo elegible. Dadas las preocupaciones sobre liquidez en algunos segmentos de mercado, las normas técnicas influirán significativamente. 

La deuda empresarial grado de inversión no financiera viva suma alrededor de 850.000 millones de Euros por el índice iBoxx Corporate Index y la adquisición de un tercio, a partir de junio, conlleva compras adicionales de 250 a 300.000 millones. Draghi ha expresado confianza en una suave ejecución de esta extensión, pero la escasez puede seguir siendo un problema, especialmente si los mercados anticipan que el programa irá más allá de marzo de 2017 y hay mayor aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento. Además el BCE ha aumentado los límites por emisor y emisiones de organismos internacionales y bancos multilaterales de desarrollo.

Sin embargo el BCE ha descartado otras medidas esperadas: la extensión del programa cuantitativo más allá de marzo de 2017 o modalidades del mismo. En su caso lo más eficaz puede ser establecer una definición más amplia de sustituto para compras de activos, permitiendo que los bancos centrales nacionales compren de otras jurisdicciones, incluso tolerando desvíos en caso de que no se alcance el objetivo mensual en algunos países. Además, si el BCE decide añadir estímulo monetario, un primer paso lógico es ajustar los parámetros del programa cuantitativo una vez más y dirigir la compra adicional a deuda de países periféricos y otros valores considerados de más riesgo, más que aumentar el volumen de compras.

El tiempo dirá si las medidas tendrán éxito en aumentar las expectativas de inflación y el crecimiento económico. En conjunto supone un alivio significativo de las condiciones monetarias y financieras. De momento estimamos que el crecimiento del PIB de la Euro zona este año sea de 1,8%.

Frederik Ducrozet, economista de Pictet WM.