Así será el panorama en 2017: mayor relajación fiscal y menor monetaria

La elección de Trump es clave en el escenario global de mercados para 2017. Aunque algunas tendencias se venían produciendo, puede ser el año de la "reflación" global, que nos aleje del escenario de "bajos tipos de interés por mucho tiempo". Un cambio de relajación monetaria a relajación fiscal, recortes del impuesto de sociedades e incentivos para invertir más y desregulaciones significativas implican que el sector empresarial en conjunto puede verse especialmente favorecido, más que el consumo. De alguna manera se trata de un nuevo mundo, aunque se ha descontado mucho de ello en el mercado.

De todas formas, este escenario puede ser muy negativo para bonos y no tan bueno como se pudiera pensar para las acciones. Ello se debe a que hemos vivido un largo período de tiempo con tipos de interés muy bajos y gran cantidad de liquidez, reflejado en el aumento de las valoraciones. Según nuestros cálculos, los bancos centrales han creado este año 1,7 billones de dólares, pero en 2017 puede reducirse a 0,9 billones. Así, aunque los bancos comerciales incrementen la concesión de crédito, el impacto puede ser negativo para bonos, acciones y materias primas, con riesgo de que el mercado anticipe un aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos que implique un significativo ajuste de las condiciones financieras. De todas formas, en ese caso es previsible que la Reserva Federal, que incluye la estabilidad financiera entre sus objetivos, intervenga. 

Acciones en 2017: rentabilidad reducida 

Globalmente, las acciones en 2017 pueden tener un comportamiento parecido al de 2016, con rentabilidad reducida. El impulso de la economía de Estados Unidos puede verse limitado por la subida de tipos de interés de la Reserva Federal. De hecho, ya hay tendencia inflacionista originada por los salarios, que el paquete de estímulo fiscal de Trump puede fortalecer.

Además, vemos mayor potencial en acciones que bonos. Si la economía global pasa a la "reflación", se pueden incrementar los beneficios empresariales en casi todas las regiones. El aumento de beneficios pueden superar el 10% y el PIB nominal de EEUU pasar del 3% actual al 4,8%.

El sector financiero, claramente barato

Los valores cíclicos cotizan con prima del 5% respecto a defensivos, cuando históricamente ha sido 10%, así que todavía tienen potencial, especialmente si el sentimiento positivo se traslada en mayor fortaleza del crecimiento económico. Ahora bien, entre cíclicos, el financiero es el único claramente barato. Ha sufrido de bajos tipos de interés y regulación y cotiza con descuento del 50% respecto a valor razonable, como en la crisis de 2009. Pero la evolución macroeconómica debe apoyar la demanda de crédito, con gradual aumento de tipos de interés y aumento de márgenes crediticios y valoraciones. De todas formas, conviene más el sector financiero japonés que el de Estados Unidos. 

De momento, los valores industriales, aunque parecen caros, pueden tener cierto potencial, pero conviene alejarse de sectores cuyo comportamiento está relacionado con los bonos, como consumo básico o propiedad inmobiliaria. Entre los defensivos, el sector farmacéutico parece más atractivo, pues suele beneficiarse de la fortaleza del dólar y es menos dependiente de los tipos de interés, aunque permanece cierto riesgo de limitación de precios de los fármacos. Telecomunicaciones también es atractivo por valoraciones.

No se puede descartar un boom de inversión

Es difícil de cuantificar el potencial impacto de la desregulación y reducción de impuestos en Estados Unidos, que puede llevar tiempo implantar. Puede llevar a mejora para las acciones de los bancos y un entorno más amigable para los negocios. Incluso, se habla de subsidios a la inversión y que se permita la amortización acelerada, lo que puede suponer un gran cambio.

Así que no se puede descartar un boom de inversión que provoque optimismo generalizado, quizá no tan duradero como en 1999. De hecho, la inversión ha sido el elemento perdido en esta recuperación. Hay que tener en cuenta que, actualmente, las compañías en Estados Unidos suman más de dos billones de dólares en caja y puede resultarles más barato invertir, por subsidios o aumento de la demanda. De todas formas, hay que ver cómo se compone la administración Trump.

Escenario muy negativo para los bonos 

Pero la mayor inflación, déficit público y subida de tipos de interés es para los bonos una mala situación. De todas formas, no es comparable a 1994, entre otras cosas porque se ha visto parte de la corrección. Los bonos a 30 años en Estados Unidos han llegado a pasar por su mayor caída en un sólo día, del 5% en noviembre, cuando en julio estaban a su nivel históricamente más caro. Aun así, de momento se ha podido corregir sólo un tercio de la valoración excesiva. Ahora bien, a partir de ahora la subida de tipos de interés de la Reserva Federal puede tener mayor impacto en los vencimientos de corto plazo, con subida del dólar e impacto negativo en mercados emergentes. Pero no vemos una tendencia significativa de caída sostenida de precios de los bonos, que sería negativo para las acciones. 

Los bonos europeos son más vulnerables

De manera relativa, los bonos europeos son más vulnerables que los de Estados Unidos. Europa no está de-sincronizada y, aunque tenga menor riesgo de inflación, su deuda es mucho más cara. Está por detrás en el ciclo, pero tiene la misma tendencia de crecimiento. A ello se añade que el BCE considerará alguna extensión de política monetaria, con comunicación de intenciones, al igual que el Banco de Japón. Así que el cambio del entorno para los bonos es global. 

En este estado de cosas mantenemos preferencia por deuda del Tesoro de EEUU con vencimientos de mayor plazo, donde las rentabilidades han aumentado considerablemente. 

Un "No" en Italia puede contagiar a España

Los riesgos políticos continuarán en 2017. Para el referéndum constitucional italiano del 4 de diciembre las encuestas indican que puede salir el "No". Prácticamente todos los partidos menos el del gobierno están en contra, incluso diputados del propio Partido Democrático, pues la reforma puede facilitar que el movimiento 5 Estrellas, que suma 28% de votos se vea en segunda vuelta con el Partido Democrático y reciba mayoría de escaños. De manera que el primer ministro Renzi trata de renegociar la ley. En caso de "No" puede haber caída del índice de acciones de Italia del 5% y aumento del diferencial de rentabilidad a vencimiento de su bono de 0,34%. Pero el contagio puede ser limitado, quizá afectando a España, Portugal y Grecia. Entonces sería momento de comprar en Italia valores seguros, exportadores y grandes bancos. El "Si" sería la sorpresa positiva, con posible rally de acciones, especialmente bancos de menor calidad, como regionales, que pueden registrar subidas de hasta 20%.
Pero las primarias y elecciones en Francia pueden tener mucho más impacto en los mercados. Podemos llegar a ver un par de meses de volatilidad ante expectativas de que pueda ganar Le Pen en Mayo, en cuyo caso Europa no sería el sitio donde invertir, al menos durante un tiempo.

El desafío de un posible proteccionismo

Puede haber cierto potencial en deuda de emergentes, como la de México, pero hay que esperar mayor visibilidad, entre otras cosas porque no sabemos hasta qué punto hay riesgo en las amenazas de Trump respecto a aranceles al comercio internacional, aunque sea poco probable. 

Además la deuda de mercados emergentes es particularmente vulnerable, especialmente las denominaciones en dólares. Sin embargo la deuda de exportadores de materias primas puede comportarse bien en caso mayor gasto en infraestructuras de EEUU. De todas formas los precios de las materias primas pueden estar sobrevalorados y seguimos neutrales en deuda de mercados emergentes en dólares y moneda local.

La principal razón para tener en cuenta emergentes son las reformas 

Así que todavía es muy pronto para ser optimistas respecto a emergentes. La principal razón para tenerlos cuenta son las reformas. Estructuralmente sus fundamentales parecen mucho mejores que hace un año y las reformas alcanzan a países como Indonesia e incluso Arabia Saudí. Así que cualquier debilidad significativa puede ser oportunidad de entrar.

Activos refugio: oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgos políticos

El caso es que no hay muchos activos refugio. La deuda de alta rentabilidad ya ha mostrado su mejor año desde 2009 y las tasas de impago están aumentando, de manera que sus valoraciones ya no son atractivas. En deuda de alta rentabilidad de EEUU el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Tesoro ha perdido ventaja respecto a la deuda de alta rentabilidad de la euro zona y los inversores tienen excesivo peso en esta clase de activos, habiendo aumentando las posibilidades de liquidación.

Por su parte los bonos ligados a la inflación ya han subido mucho. 

Vemos mayor potencial para el oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgo político.