La oferta de Ferrovial en EEUU que triplicó las de sus rivales pasa factura en bolsa
El mercado duda que Ferrovial pueda extraer rentabilidad suficiente a la autopista I-24, tras haber pagado por la concesión el triple que las oferfas de sus rivales
Ferrovial maneja datos, análisis y estudios que sus competidores y el resto del mercado desconocen. Así justifica Jefferies la astronómica oferta de la compañía por la autopista I-24 en Tennessee, por la que ofreció 24.800 millones de dólares, tres veces más que la oferta del siguiente competidor.
El grupo de la familia del Pino retrocede en bolsa alrededor del 12% desde que su consorcio fue seleccionado para desarrollar la autopista I-24 en Tennessee, una reacción que los analistas interpretan en clave de cautela, ante la enorme diferencia entre la oferta de Ferrovial y la de sus competidores.
El problema no es tanto la calidad del activo como la pregunta para la que los expertos no tiene una respuesta clara: ¿ha pagado demasiado Ferrovial para llevarse esta autopista?
La oferta de Ferrovial dispara las dudas
Lo cierto es que DriveTN, liderado por Ferrovial y en el que también participan Transurban, Tikehau Star Infra y AECOM, planteó para la I-24 un valor de 24.800 millones de dólares, muy por encima de las propuestas competidoras.
Los expertos del bróker estadounidense interpretan esta oferta como una posible señal de sobrepago, algo realmente extraño en el caso de Ferrovial, que siempre se ha caracterizado por aplicar una estricta disciplina de capital en sus inversiones.
Jefferies reconoce que la reacción es comprensible. Ferrovial ha ofertado significativamente más por milla de autopista de peaje que en operaciones comparables. Suponiendo que los participantes hubieran trabajado con hipótesis similares de tráfico, precios y costes, una oferta mucho más elevada implicaría necesariamente una rentabilidad inferior.
Sin embargo, los analistas no creen que Ferrovial haya rebajado simplemente sus exigencias de rentabilidad para adjudicarse el proyecto.
La compañía ha mantenido históricamente una disciplina que Jefferies asocia con tasas internas de retorno de doble dígito, y los analistas consideran poco probable que decidiera abandonar esos criterios precisamente en un proyecto del tamaño de la I-24. Por esta razón, el bróker habla de información asimétrica.
¿Sabe Ferrovial algo que ignora el mercado?
Uno de los puntos fuertes de Ferrovial es su experiencia en gestionar autopistas. La compañía opera cinco grandes concesiones de carriles de peaje gestionados en Estados Unidos y, desde 2005, los consorcios liderados por la compañía han conseguido siete de las doce grandes adjudicaciones realizadas en el país.
Esta circunstancia otorga a Ferrovial unos conocimientos y una experiencia críticos respecto al comportamiento de los usuarios, evolución del tráfico o capacidad para incrementar los peajes.
Jefferies pone como ejemplo el NTE 35W. Entre 2019 y 2026, el precio medio por transacción aumentó a un ritmo anual cercano al 17%, muy por encima del crecimiento aproximado del 3,6% de la inflación estadounidense durante el mismo periodo.
De esta forma, los analistas creen que Ferrovial podría estar incorporando a sus cálculos esa capacidad de generación de ingresos futura y justificar así una valoración del activo muy superior a la de sus rivales.
La I-24 ofrece argumentos para justificar la apuesta
Lo cierto es que la nueva autopista de Ferrovial ofrece argumentos para que la compañía haya decidido tirar la casa por la ventana para lograr la adjudicación.
La I-24 ya es la autopista más congestionada de Tennessee, con más de 174.000 vehículos diarios, mientras que en algunos tramos el tráfico ha aumentado más de un 60% desde 2005.
Los vehículos comerciales representan además alrededor del 16% del tráfico en una estación utilizada por Jefferies como referencia, equivalente a unos 25.000 camiones diarios. Esto tiene especial importancia porque los vehículos pesados pagan varias veces la tarifa aplicada a un turismo.
Nashville también presenta unos ingresos familiares superiores al promedio estadounidense, otro elemento favorable para unas infraestructuras cuya rentabilidad depende de que los conductores estén dispuestos a pagar por evitar la congestión.
El riesgo está en la rentabilidad
Sin embargo, estas fortalezas no bastan para resolver la gran incógnita, si Ferrovial conseguirá ganar dinero con este nuevo activo.
Jefferies considera que, si una parte importante del pago se concentra durante la fase de construcción, Ferrovial necesitará unas hipótesis muy exigentes de crecimiento del tráfico y de los peajes para obtener rentabilidades de doble dígito.
Según los cálculos del banco, bajo un escenario en el que Ferrovial soportase una participación del 65% y una estructura financiera del proyecto de 60% deuda y 40% capital, la aportación de recursos propios a lo largo de la vida de la concesión podría alcanzar aproximadamente 9.000 millones de dólares.
Con una TIR (tasa interna de retorno) del 7%, frente a un coste del capital del 12%, Jefferies calcula una destrucción de valor cercana a 4.000 millones de euros.
El propio análisis de sensibilidad muestra hasta qué punto cambia la ecuación. Si los pagos se concentran durante la construcción, una rentabilidad del 8% implicaría alrededor de 5 euros por acción de destrucción de valor, mientras que con una TIR del 12% el proyecto simplemente cubriría el coste del capital. A partir de ahí comenzaría a crear valor.
El inconveniente de los tipos
Finalmente, tampoco sería justo atribuir las caídas de la acción a la autopista de Tennessee, pues como los analistas reconocen, el entorno de tipos también ha jugaod en contra de Ferrovial.
Jefferies calcula que alrededor de 3-4 euros por acción, aproximadamente el 70% de la reciente pérdida de valoración, pueden explicarse por la subida de las tasas de descuento provocada por el aumento de las rentabilidades de los bonos.
El efecto es especialmente intenso en Ferrovial porque cerca del 85% de la valoración de Jefferies procede de concesiones de muy largo plazo, como la autopista canadiense 407 ETR, las Express Lanes estadounidenses y la nueva terminal del aeropuerto JFK.
Una subida de apenas 50 puntos básicos en las tasas de descuento reduce entre un 7% y un 8% la valoración de estos activos, según sus cálculos.
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