¿Deberíamos temer las valoraciones del mercado de valores?

En muchos aspectos los mercados de valores se pueden considerar en la actualidad sobrevalorados. Sin embargo, tomando una perspectiva histórica más larga, encontramos que los entornos de condiciones favorables como los que prevalecen hoy (con un crecimiento bajo pero estable y una inflación positiva pero contenida) tienden a favorecer valoraciones más altas. Al igual que lo hacen la mejora de las perspectivas macroeconómicas mundiales y la riqueza de otras clases de activos, en particular crédito y bonos del gobierno.

Por sí solas, no consideraríamos las valoraciones actuales como una señal bajista para la renta variable. Creemos que esta circunstancia puede prevalecer siempre que la dinámica de los ingresos sea sólida. Y la temporada de resultados en curso presenta una imagen bastante fuerte a nivel mundial.

Con los bancos centrales en un modo muy prudente, vemos más trimestres buenos para el actual ciclo de mercado. Por lo tanto, consideramos la valoración como un factor de decisiónpara las preferencias regionales en lugar de un factor determinante para la exposición a la renta variable.

Con uno de los mayores rallies bursátiles en EE. UU., inevitablemente surgen preocupaciones en cuanto al momento adecuado para recoger beneficios. Desde 2012, los ratios de precio/ingresos (P/E) han aumentado continuamente gracias a las políticas monetarias expansivas, especialmente en Estados Unidos. A finales de 2016, los múltiplos de las acciones se volvieron a alargar, lo que hizo que los ratios P/E estuvieran cerca de los máximos de la década, aunque por debajo de los niveles alcanzados durante la burbuja. ¿Es esto suficiente para considerar las valoraciones actuales como una señal bajista? No lo creemos.

Las valoraciones son altas...

Para evitar centrarnos únicamente en el P/E, hemos creado un indicador de valoración basado en un gran conjunto de métricas. Nuestro indicador compuesto entró en territorio de "alta valoración" en noviembre de 2016. Más concretamente, la métrica de valoración más exigente es el ratio EV/EBITDA (valor de empresa / EBITDA), mientras que el rendimiento delflujo de caja libre (FCF)aparece como un factor atenuante. Aunque puede ser tranquilizador ver un alto nivel de rendimiento del FCF, ya que sugiere que las empresas tienen la solidez financiera para enfrentar una desaceleración económica a corto plazo, esto también refleja un gasto de inversión muy bajo en los últimos años, que eventualmente puede frenar los ingresos corporativos (de aquí explica las expectativas de los analistas sobre el crecimiento de los ingresos a largo plazo).
... pero eso no debería ser considerado como una señal bajista

Mirando varias décadas atrás, no podemos postular que las altas valoraciones son una condición suficiente para activar automática e instantáneamente un mercado bajista. Las desaceleraciones del mercado pueden ocurrir en cualquier nivel de valoración. Ese fue obviamente el caso de los mercados bajistas iniciados por eventos externos, como la guerra del Golfo y la crisis del petróleo en 1990 o la crisis de deuda soberana europea en 2011. Pero incluso el peor mercado bajista posterior a la Segunda Guerra Mundial que comenzó en 2007 lo hizo desde niveles de valoración relativamente moderados. Es cierto que la burbuja de Internet estalló cuando las valoraciones alcanzaron máximos históricos, pero cuando comenzó el mercado bajista había habido señales rojas intermitentes durante casi tres años.

Curiosamente, el mercado bajista del 2000 en realidad empezó cuando comenzó la desaceleración del crecimiento de los ingresos. Una congruencia que, de hecho, es cierta en la mayoría de los mercados bajistas que se han visto en las últimas décadas. Por eso, salvo una conmoción externa, creemos que las altas valoraciones pueden persistir siempre que las dinámicas de ingresos sean favorables. Y por ahora, las expectativas de los analistas se mantienen bien: las empresas estadounidenses deberían ofrecer un sólido crecimiento en 2017 y se espera que 2018 sigan el mismo patrón. Con el crecimiento económico como el impulsor más importante de los ingresos corporativos, nuestra perspectiva macroeconómica global respalda definitivamente la continuación de las tendencias actuales. 

De hecho, las valoraciones son consistentes con el nuevo paradigma económico...

Creemos que el cambio en curso del paradigma económico hacia un crecimiento, inflación y tasas de interés estructuralmente más bajas afectan las métricas de valoración. En particular, el ratio P/E parece sensible, entre otros, al régimen de inflación. Utilizando datos históricos a muy largo plazo proporcionados por el Profesor Shiller, encontramos que un entorno económico de inflación positiva pero contenida -típicamente entre 1 y 3% - apoya valoraciones más altas que regímenes extremos como la deflación o la hiperinflación.

Otra característica positiva del actual entorno de condiciones favorables es que la volatilidad de las variables macroeconómicas es menor que en el pasado. De hecho, durante varios trimestres, el crecimiento del PIB, el desempleo y la volatilidad de la inflación se han aproximado al rango inferior de sus niveles históricos. Además, la dispersión dentro del consenso entre economistas y analistas está en su punto más bajo. En un período de menor incertidumbre económica, cuando las perspectivas futuras de flujo de caja parecen más estables, es probable que los inversores acepten valoraciones más altas para ganar exposición a los rendimientos del mercado de valores.

...y las alternativas son limitadas

Mucho se ha dicho sobre la relación entre la valoración dela renta variable y las tasas de interés. Claramente, una vez que (o si)se vendan acciones, los ingresos deben reinvertirse, generalmente en bonos del gobierno. Como tal, el valor relativo entre los dos mercados importa. Y el hecho es que años de extraordinarias medidas de estímulo por parte de los bancos centrales, con la intención de reducir el coste de endeudamiento para empresas, gobiernos y consumidores, han inflado los precios de los bonos. En consecuencia, mientras los rendimientos del gobierno y corporativos permanezcan en su régimen actual, cerca o por debajo de los rendimientos de los dividendos, lo que de hecho constituye nuestro escenario base, es poco probable que los inversores abandonen los mercados de acciones, incluso cuando el rendimiento disminuya.

Sin exuberancia irracional hasta el momento

Si realmente estamos experimentando un cambio en el paradigma económico, la comparación de la valoración del mercado con un promedio histórico (incluso a largo plazo) podría ser engañosa. Por lo tanto, hemos combinado los factores mencionados anteriormente en un modelo simple destinado a explicar el comportamiento del ratio P/E a lo largo del tiempo. Este indica que la reciente tendencia al alza está completamente alineada con la mejora en la visibilidad macroeconómica y los datos pobres de inflación. Por el contrario, los niveles de valoración alcanzados en 1998-2000 no pueden explicarse por este conjunto de variables económicas explicativas, de ahí la terminología de "burbuja" utilizada para describir ese período.

En conclusión, encontramos que las altas valoraciones actuales no son preocupantes, ya que están totalmente alineadas con el entorno económico de condiciones favorables. Sin embargo, en el futuro las altas valoraciones 1 / amortiguarán los rendimientos esperados del mercado de renta variable, ya que tendrán que depender más del crecimiento de las ganancias que de la expansión múltiple; 2 / reducirán el margen de seguridad en el caso de un mercado bajista, pero no son suficientes para causar uno. En un entorno económico estable, la baja volatilidad del mercado de acciones puede durar años, siempre que la dinámica de ingresos sea resistente, y los inversores pueden correr el riesgo de quedar poco expuestos. 

En este contexto, nos esforzamos por diseñar carteras con una exposición limitada a los mercados bursátiles más caros, pero que se beneficien si el entorno actual persiste. Esto implica, por ejemplo, una infra ponderación de los mercados de EE. UU. en beneficio de los mercados europeos y emergentes.

Dicho esto, los inversores preocupados por la vulnerabilidad de sus carteras frente a shocks externos (que podrían desencadenarse, por ejemplo, por riesgo geopolítico) y/o que quieren a asegurar el buen desempeño de este año podrían aprovechar los bajos niveles actuales de volatilidad para comprar protecciones.

Sophie Chardon, Estrategas de Inversiones de Lombard Odier