Telefónica corteja a Vodafone: los pros y los contras para el accionista
Una fusión entre Telefónica y Vodafone sería líder del mercado de móviles en España. Sin embargo, existen dudas sobre el precio, la forma de financiación y las exigencias regulatorias que se pondrían a la operación
La potencial compra de Vodafone España por parte de Telefónica vuelve a ocupar el foco de la actualidad, ante las informaciones que señalan que la operadora española habría reactivado los contactos con Zegona, propietaria de la primera, apoyándose en asesores como Morgan Stanley.
De concretarse, el movimiento supondría uno de los mayores procesos de consolidación del sector en España pero plantea un dilema claro para el accionista: más tamaño y sinergias a medio plazo frente a más deuda, dilución y riesgos regulatorios en el corto.
Y es que el interés de Telefónica por Vodafone España abre un escenario de alto impacto potencial, pero también de elevada complejidad.
Los expertos coinciden en señalar que la operación podría reforzar la posición competitiva de la operadora española y mejorar sus márgenes a medio plazo.
Sin embargo, estos mismos expertos advierten de que el precio, la forma de financiación y las exigencias regulatorias serían determinantes para que ese potencial se tradujera en valor para el accionista de Telefónica.
Un golpe en la mesa en el mercado español
Desde el punto de vista industrial, algunos inversores creen que la lógica de la operación es evidente y “supondría dar un golpe en la mesa dentro del sector en España”, pues la compañía fusionada superaría a MasOrange como líder en líneas móviles, según recuerda Javier Cabrera, analista de XTB.
Además, ese mayor tamaño no solo tendría implicaciones comerciales positivas, sino también financieras.
En concreto, la consolidación supondría un incremento de los márgenes para Telefónica, si se tiene en cuenta que Vodafone España ha logrado mejorar de forma significativa su rentabilidad, "situando sus márgenes ·en niveles bastante superiores a los de Telefónica”, apunta Cabrera.
A ello se suma una generación de caja positiva, un elemento clave para una integración de este calibre.
Por todo ello, la operación tendría “mucho sentido” desde el punto de vista operativo, ya que permitiría capturar sinergias que impactarían tanto en márgenes como en caja, en opinión de Cabrera.
Sinergias y cuota frente a riesgos inmediatos
Si bien, la operación también tendría sus sombras y presenta un equilibrio delicado para el inversor, tal y como destaca Sergio Ávila, analista de IG Markets.
"Para el accionista, el binomio es claro: sinergias y más cuota a medio plazo frente a dilución, más deuda y riesgo regulatorio a corto plazo”, resume Ávila.
A la luz de esta disyuntiva, la clave estará en el precio y en las condiciones regulatorias.
Las exigencias regulatorias condicionarán el interés de cualquier operación
Sobre la segunda parte, Europa parece mostrar una mayor apertura que en el pasado a la consolidación en el sector de las telecomunicaciones, apoyada en iniciativas como la futura Digital Networks Act.
Pero eso no elimina los obstáculos. Por el contrario, es casi seguro que los reguladores exigirán cesiones de clientes y contratos.
Así lo creen los expertos de Sabadell: “Pese a que recientes noticias apuntan a una visión más favorable por parte Europa a las fusiones, la unión de Telefónica y Vodafone España supondría la creación de un player en España con más del 50 % de cuota de mercado por los ingresos minoristas, lo que creemos que llevaría aparejados remedies que pueden quitar atractivo a la operación”.
El gran escollo: la financiación
Junto con las medidas para reducir el impacto sobre la competencia, la financiación es el otro principal punto de fricción.
A ese respecto, Cabrera advierte de que, si la operación se financiara con deuda, la ratio de deuda neta sobre EBITDA de Telefónica podría elevarse hasta “alrededor de 3,7 veces”.
Aunque no lo considera un nivel extremo, sí reconoce que es elevado para un grupo que lleva años intentando reducir apalancamiento.
La alternativa es una ampliación de capital pero tampoco está exenta de impactos: con una valoración de Vodafone España en torno a 15.000 millones de euros (el 25 % de enterprise value de Telefónica), la dilución para el accionista podría ser significativa.
Una valoración exigente y muchos interrogantes
También los analistas de Sabadell creen que se trata de una valoración exigente, con una diferencia de múltiplos considerable.
“La valoración rumoreada de Vodafone España es elevada (cerca de 9 veces valor de empresa/EBITDA respecto a las 5 veces de Telefónica) y obligaría a una ampliación de capital”, advierte Sabadell, en un comentario publicado este lunes.
Kepler, bastante negativo
Aún más negativos son los expertos de Kepler: "Creemos que la operación tiene poco sentido desde la perspectiva de Telefónica. El volumen de sinergias es limitado dada la dependencia de Zegona de acuerdos mayoristas de Fith y torres; las desinversiones derivadas de los remedios regulatorios serían elevadas y el precio a pagar reduciría la creación de valor".
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