Estamos viviendo un momento en el que la macroeconomía está dominada por la política ya sea monetaria o fiscal de los países. Es precisamente por eso por el que no se puede someter a pronósticos económicos para generar una cartera estable. Porque las previsiones dependen, primero, de su margen de error al calcularlas, y segundo, de si corresponden al escenario de mercado que esperaba.
Puede ser que los gobiernos incrementen algo el gasto fiscal, con lo que la economía consiga el impulso suficiente para volver a un crecimiento nominal superior al 2 o 2,5 por ciento. Así se podría reducir el endeudamiento. La fiscalidad está indexada a la economía nominal; la deuda es estática. Ahora bien, tiene un coste social muy alto. Y esto está siendo contestado por el electorado. La manera más dura de actuar es financiar gasto fiscal con emisión de deuda. Es algo que el Gobierno japonés podría llegar a hacer. Pero históricamente no ha sido la mejor estrategia.
Tenemos la experiencia de la Alemania de los años 20. Las reparaciones de la Primera Guerra Mundial eran tan altas y generaron tal endeudamiento que para reducirla se generó hiperinflación en la economía doméstica, lo que desembocó en la alternativa política nacionalista. Aunque el populismo pueda promover esta solución, la inflación es un impuesto muy regresivo, pues afecta más a la gente más pobre. El discurso de Trump ha ido en esa dirección. Ahora bien, cerrar la economía es atacar los últimos 40 años de economía global, caracterizada por el aumento del comercio internacional y la OTAN. Estados Unidos, al final de los 90, tenía un superávit fiscal bastante grande. Hasta el punto de que había quien consideraba que los bonos del Tesoro a largo plazo iban a dejar de existir. Lo que disparó de nuevo su volumen de deuda fue la caída en bolsa de las tecnológicas y los atentados del 11-S.
En EE.UU. encontramos oportunidades en la parte larga de la curva de rentabilidades, en vencimientos a 30 años, donde se descuenta que la Reserva Federal vaya a subir los tipos de interés hasta 2,75 por ciento. Antes de Trump pensábamos que los tipos estarían como máximo al 1,5 al final del ciclo. Ahora vemos que en los próximos dos años el nuevo programa fiscal puede favorecer el crecimiento del PIB al 1,5 por ciento anual. Esto posiblemente llevaría a los tipos al 2,5 por ciento en cinco años. Aumentaría la probabilidad de un dólar más fuerte y, con ello, que la economía reaccione negativamente.
La gran pregunta es qué va a hacer Trump cuando el efecto del programa fiscal comience a degradarse en dos años. Yellen en Jackson Hole recordó que la expansión monetaria estaría para quedarse en caso necesario, pero su mandato acaba en 2018. Habrá que ver si quien se nombra es más o menos independiente. Recordemos que Trump acusó a la Fed de crear mediante la expansión monetaria una economía virtual favorable a Obama.
Aunque haya tenido mucha dificultad para subir tipos de interés este año un aumento más intenso hubiera podido crear una crisis en emergentes. Ya en febrero la liquidez del mercado desapareció dos semanas por la devaluación de la moneda china y la subida de tipos en EE.UU.
Pero no todo es tan sencillo. En el partido republicano realmente hay cuatro bandos: los neoconservadores de Bush y Dick Cheney, el Tea Party de Sarah Palin, los libertarios neo-reganistas y la rama Trump «Alt-Right». Los primeros están muy de acuerdo con las políticas de expansión monetaria. El Tea Party y los libertarios echan de menos un dólar estable respecto al oro. El movimiento «Alt-Right» no se pronuncia -dependerá de cómo vaya la economía-.
Son muchas incertidumbres, por lo que la manera de invertir en renta fija debe cambiar. Antes bastaba con un índice de referencia a seis años de duración. Ahora hay que ser más selectivos con los riesgos y menos estáticos que un índice de referencia.
- Andrés Sánchez Balcázar, co-director de deuda global de Pictet AM y gestor de Pictet Absolute Return Fixed Income
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