ACS: Buena gestión y señales positivas

ACS es un grupo que basa su negocio fundamentalmente en la construcción y dónde el 75% del negocio procede de este sector. La construcción es un sector muy competitivo, con gran número de operadores que, mediante las uniones temporales de empresas (UTEs) pueden adaptarse a cualquier tipo de obra, por tamaño, por especialización, por complejidad, por financiación, etc.. En el sector concurren empresas con ventajas competitivas y estrategias claras, con otras empresas que ni tienen ventaja competitiva, ni tienen estrategia por lo que, algunas utilizan prácticas poco edificantes. Cada una compite con sus armas y la competencia es brutal.

En el sector de la construcción, normalmente se trabaja para una propiedad y es ella la que financia las obras; en consecuencia, las constructoras no requieren grandes recursos de capital. Al ser un sector muy competitivo, los márgenes son muy estrechos. Sin embargo, las constructoras mueven grandes cantidades de dinero y pueden generar cantidades muy importantes de flujos positivos que, bien gestionados y añadiéndoles deuda, pueden convertir a una empresa relativamente pequeña en un gigante como ACS.

ACS entendió perfectamente desde sus inicios, tanto la estructura del sector, como las posibilidades que ofrecía y en base a ello, creo su ventaja competitiva y adoptó una estrategia de crecimiento clara. La ventaja competitiva de ACS tiene su origen en Ocisa, una empresa comprada a finales de los 80 que, aunque estaba quebrada, tenía una buena clasificación para concurrir a obras del estado. A ella se incorporaron equipos de personas provenientes de empresas líderes y con mentalidad de gran empresa que implantaron un sistema de información económica en constante evolución y mediante la planificación, seguimiento y control de obras, crearon lo que desde entonces es su verdadera ventaja competitiva: la excelencia en la gestión de los flujos.

La gestión de ACS se centra, además de los resultados, en la maximización de los flujos que genera cada una de las obras. Es una gestión lógica porque, como decía al principio, la construcción es un sector muy competitivo en el que se trabaja con márgenes muy pequeños, por lo tanto, centrar la gestión únicamente en aumentar resultados podría ser una tarea poco productiva, sin embargo, es más eficiente orientarla a maximizar el dinero que genera cada una de las obras.

Una vez maximizada la obtención de flujos favorables en todas las obras, desde muy temprano inicia su estrategia con la compra de Cobra, entre otras y con la llegada de Florentino Pérez a la presidencia, pasa a primera línea la estrategia de crecimiento y da comienzo la compra de empresas a gran escala. Unas son compradas para luego ser vendidas, pero las constructoras se van incorporando a la máquina de generar dinero. Primero son empresas relativamente medianas (Auxini, Ginés Navarro, Vías).

En 2002 da un salto cualitativo a nivel nacional al comprar Dragados, con la que se fusiona definitivamente en 2003 y convierte a ACS en líder nacional indiscutible. Poco más tarde, en 2007 entra en el capital Hochtief con un 25% que va aumentando posteriormente hasta llegar al 71,7% actual. En estos momentos ACS es uno de los mayores grupos constructores a nivel mundial. Con el dinero que generan las obras compra empresas, las constructoras son incorporadas al grupo y con ellas aumenta el volumen de obra y en consecuencia aumenta el dinero generado. Cuanto más dinero genera, más constructoras compra y cuantas más constructoras compra, más dinero genera.

Buena gestión

ACS es muy buena empresa, pero no lo es porque su producto o su sector sean buenos, lo es porque su gestión y su estrategia son buenas. Los beneficios de explotación que obtiene ACS están el orden del 4% y los beneficios netos sobre ventas alrededor del 2%. El apalancamiento (considerando la relación entre los pasivos financieros y el activo total) está en el 26,4%; la rentabilidad sobre el capital propio (ROE) en el 20-22% y el ROIC (rentabilidad sobre recursos propios más la deuda a largo) en el 5-6%. Si comparamos estas cifras con Ferrovial que fue la última empresa relacionada que publiqué en Finanzas.com, vemos que ésta obtiene mejores márgenes de resultados sobre ventas, con un 9% de beneficio de explotación y alrededor del 5% en beneficio neto sobre ventas, Ferrovial tiene menos volumen de ingresos en construcción y más en concesiones de autopistas y aeropuertos, pero como sus requisitos de capital propio y ajeno son mucho mayores, Ferrovial trabaja con peores resultados sobre los capitales empleados, su apalancamiento es del 37-40%, su ROE del orden del 7-10% y su ROIC del 2-4%. Son estrategias distintas, con distintos resultados, los márgenes de ACS son inferiores si los referimos al volumen de ventas, pero son claramente superiores si los comparamos con los recursos que utiliza.

ACS genera grandes cantidades de dinero por su negocio normal. Sus necesidades operativas de fondos (NOF) son negativas y eso significa que, no solo no necesita financiar sus operaciones corrientes sino que, genera dinero con ellas. Todas las empresas, para tener un buen equilibrio financiero, necesitan financiar con recursos a largo, todos los activos a largo más una parte de los activos a corto, pues, en realidad hay activos que a pesar de ser considerados como de corto plazo, permanecen fijos en el tiempo y por lo tanto, necesitan ser financiados con recursos a largo. Esa parte de activos a corto que deben ser financiados con recursos a largo, constituye el Fondo de Maniobra de una empresa y las NOF forman parte de él. ACS, no solo no necesita financiar un fondo de maniobra, sino que tiene un excedente de dinero que le generan las NOF que puede destinarlo a financiar otras operaciones. 

El segmento de construcción que representa el 75% de su volumen de negocio, en 2016 tiene un excedente de financiación de -2.521M€ y el de Servicios Industriales que representa un 20% de sus ingresos, ha generado ese mismo año un excedente de -1.167M€. Habitualmente estos dos negocios generan excedentes "cuasi" permanentes, del orden de los 2.000-3.000M€.

El dinero que generan las NOF procede fundamentalmente de las diferencias entre los plazos de cobros y pagos, puesto que los almacenes en construcción son de poca importancia relativa. Los volúmenes de obra influyen en gran medida en ambos plazos; en estos últimos cinco años, ACS ha reducido progresivamente sus ingresos, pasando de 38.396,2 millones de euros en 2012 a los 31.975,2 millones en 2016, sin embargo el excedente lo ha mantenido bastante estable en el entorno de los 2.000-3.000 millones de euros.

Esta es una cuestión importante para entender la estrategia de ACS y poder determinar cómo puede evolucionar a partir de ahora. En general, en cualquier empresa, cuando la situación económica es favorable y los ingresos crecen, si los plazos de pago son mayores que los de cobro (cobra antes y paga después), cuanto más crece, mayor es la cantidad de dinero que genera, pero si el crecimiento se frena y/o pasa a ser negativo, la relación se invierte y el dinero desaparece de forma más acelerada de lo normal. La crisis ha provocado un descenso de la actividad y ACS ha compensado esta circunstancia aumentado en un mes los plazos de pago y manteniendo los plazos de cobro, pero esta no es una solución permanente, es el Estado de Flujos el que nos dice claramente lo que está haciendo ACS con el dinero. El dinero que genera por explotación siempre es positivo y normalmente supera los beneficios netos más la amortización. Los flujos de dinero que destina a inversión son positivos pues, una vez cubiertas sus necesidades de inversión en inmovilizado (CAPEX), genera dinero mediante desinversiones, a base de vender inmovilizado y empresas del grupo no estratégicas y aunque por otra parte sigue comprando empresas estratégicas, al final, la relación entre todas estas inversiones y desinversiones, ofrece un saldo positivo en los flujos de inversión. Al generar dinero por explotación y no destinarlo a inversión, el dinero lo está utilizando para reducir deuda en cantidades de alrededor de los 1.200M€ anuales. Con ello el apalancamiento que en 2010 estaba por encima del 40%, actualmente está en el 26%.

La constructora está reduciendo deuda y en estos momentos está a la defensiva. Las circunstancias no permiten alegrías, los estados están endeudados a niveles del PIB o más y la obra pública escasea, la construcción privada (especialmente en España) no está en su mejor momento y como consecuencia de todo ello, los ingresos procedentes de la Construcción, en los últimos años, han estado disminuyendo a un ritmo del 2-4% anual y disminuirían más de no ser porque crece en América del Norte, los ingresos de Servicios Industriales disminuyen en un 3-4% anual, no obstante el beneficio neto aumenta en un 2-3%, principalmente como consecuencia de tener menor coste de las deudas y menor volumen de deuda.

ACS es una empresa de la que ahora mismo no se pueden esperar grandes beneficios; los casi 2.000 millones que obtenía en los buenos tiempos, en las actuales circunstancias es difícil que los obtenga. No obstante, hay señales positivas en la cartera de obras, que a final de 2016 asciende a 55.769 millones, cuando en 2015 era de 48.900 millones y en 2014 de 45.700 millones. La información en el primer trimestre de 2017 también es esperanzadora, si bien la situación global no parece que ofrezca grandes expectativas de crecimiento. Creo que ACS está en un impasse que requiere paciencia.  La siguiente fase la afrontará con una buena situación financiera que le permitirá crecer a buen ritmo y dar buenos beneficios a los inversores.

En 2016 los resultados están en 750 millones de euros y el BPA (beneficio por acción) en 2,40 euros/acción, que cotizando a 36,25 supone un PER 15, lo que es normal, ni caro ni barato, según está la bolsa en estos momentos. Obtengo un valor por DCF (descuento de flujos de caja) de 37,60 euros por acción y por múltiplos de 35,3 euros/acción. Hay que esperar a ver si las mejoras del primer trimestre tienen continuidad o son fruto del principio de año en el que las administraciones públicas tienen dinero fresco de los nuevos presupuestos.

Esto no es una recomendación, son mis conclusiones obtenidas a partir de la información que presenta la empresa en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.