"Nos encontramos en un entorno difícil para los bonos y bueno para las Bolsas"

Jonathan Stubbs es jefe de estrategia de renta variable EMEA de Citi. Explica qué nuevas decisiones tiene que adoptar el[…]

Jonathan Stubbs es jefe de estrategia de renta variable EMEA de Citi. Explica qué nuevas decisiones tiene que adoptar el inversor para enfrentarse a un entorno de más inflación y más gasto público, lo que se lo pone difícil a los bonos, y algo más fácil a la bolsa, pero no a toda ella, sobre todo a determinados sectores, como al financiero.  

Le gustan los bancos. ¿Está preocupado por la situación del Deutsche Bank, de los bancos italianos? ¿Y qué opina de los españoles?

El sector bancario europeo es uno de los grupos de acciones que menos gusta. Y ello refleja el mundo que hemos tenido de muy bajos tipos de interés, de muy reducida inflación, y gran incertidumbre. Pero ello ha cambiado muy rápidamente en los dos últimos meses. Desde un punto de vista económico, tenemos que analizar por qué los intereses de los bonos están empezando a subir. Y ello responde a un reajuste de los mercados financieros, debido al repunte de la inflación, pero también debido a un movimiento hacia una relajación fiscal en un gran número de países, como en China, en Reino Unido después del 'Brexit', y por las elecciones americanas, donde Clinton y Trump estaban en desacuerdo en todo, a excepción de en el gasto público. Si asumimos también un dólar más fuerte, porque creemos que la inflación y los tipos de interés en Estados Unidos van a subir debido a la repatriación de los beneficios corporativos, vemos que podemos tener un euro más débil y también un yen más débil. Y un euro más débil también puede implicar una mayor inflación. Por eso, el BCE puede ser más proclive a dar menos expansión monetaria. Estamos saliendo de unos niveles muy anormales de tipos oficiales y de rentabilidades de los bonos y ello supone una fuerte ayuda para muchos bancos en Europa. Si miramos cuándo esperan los mercados que tenga lugar la primera subida de tipos de interés por parte del BCE, ésta se ha adelantado en dos años debido a los acontecimientos recientes.

También podemos decir que el riesgo soberano en Europa hoy es más bajo que durante la crisis financiera, que durante la crisis soberana, lo que se observa en los menores spreads en los bonos españoles, incluso en Italia, cuyo repunte en las rentabilidades no tiene nada que ver con los niveles que se alcanzaron en 2012. La respuesta política del BCE ahora es más madura y mejor establecida para ayudar la estabilidad monetaria y financiera en Europa.

El sistema aún tiene riesgos: los bancos italianos, los bancos alemanes aún tienen menos capital están más apalancados en algunos casos de lo que sería deseable. El riesgo bancario actual es más selectivo de lo que ha sido antes. 

Debido a que los riesgos ahora son más selectivos, es más fácil lidiar con ellos y si esos riesgos se materializan, hay una mayor protección para evitar que se conviertan en sistémicos.

Los bancos españoles tienen una situación más mixta. Preferimos los franceses, los del Benelux y los suizos. Y los bancos internacionales. Estamos más cautelosos con los bancos españoles después de las elecciones americanas, debido a su exposición a México y a otros mercados emergentes.

¿Cuándo comprar bancos?

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No habíamos tenido esta fuerte correlación entre el comportamiento de los diferentes sectores bursátiles y las rentabilidades de los bonos y la inflación en los últimos cinco años. Y el comportamiento reciente de los bancos, de las telecos o de las compañías de retail continuará. Si vemos que los tipos de interés y la inflación siguen al alza, ello beneficiará al sector financiero en sentido amplio. Y a los cíclicos también, de manera amplia. Las variables macroeconómicas son positivas para los bancos y los cíclicos. También los fundamentales del sector financiero están mejorando. En cuanto a la valoración, los bancos están todavía baratos: tienen un descuento del 30% respecto al mercado; hace poco, ese descuento era del 50%, que era un nivel similar al de la crisis financiera. Ahora están menos baratos que hace dos meses y sí necesitamos ver más desde el punto de vista de los beneficios, aunque creemos que éstos van a mejorar. De hecho, ya vimos que en el tercer trimestre que el 80% de los bancos batieron expectativas en capital y en beneficios. Los bancos más baratos son los más arriesgados, pero los bancos más caros están todavía baratos.

¿Comprar caro va a seguir siendo tendencia?

Las compañías con más riesgo están más baratas que las compañías más defensivas. Los inversores, en el mercado de acciones, han pagado más múltiplos por las acciones de menor riesgo. Y puede haber una rotación, de la que forman parte la inversión en bancos, y ello está muy correlacionado con lo que sucede con los tipos de interés. El dinero ha ido a los bonos, pero no ha ido a las Bolsas. Ahora hemos visto un 'profit warning' en el mercado de bonos. Más riesgo en el mercado de bonos hace más difícil que el dinero entre en él. Menos inversores van a querer comprar bonos que antes. En Bolsa, las valoraciones son razonables y para el año 2017, el consenso espera un crecimiento de los beneficios del 12 por ciento. Y estas expectativas para los beneficios globales pueden incrementarse, dado que, por ejemplo, en Estados Unidos, si bien la apreciación del dólar puede hacer daño a los beneficios, la bajada de los impuestos puede más que compensar este fenómeno. En Europa, un euro más débil y la mejora del sector financiero y un buen crecimiento nominal pueden hacer que mejoren los beneficios. Por lo tanto, nos encontramos en un entorno más difícil para los bonos y bueno para las Bolsas. Entonces, si estoy en cash, con esta situación, en lugar de entrar en bonos, puedo entrar en Bolsa, mientras que quienes están en bonos pueden irse a liquidez, para estar más defensivos.

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Las acciones baratas siguen baratas y están muy correlacionadas con los bonos, lo que les da soporte. Pero es que además el momento de resultados también les ayuda.

¿Mejor Estados Unidos que Europa?

Estamos neutrales en EE.UU. y Europa. Creemos que el dólar puede subir, que el petróleo también y lo mismo los intereses de los bonos. Si el dólar sube, históricamente, el mejor mercado ha sido Japón y las acciones europeas también lo han hecho bien. Si añadimos la valoración histórica, ello nos debería llevar a infraponderar la bolsa americana, pero es que tenemos otros factores, como las bajadas de impuestos y el hecho de que Estados Unidos está mejor protegido frente a los riesgos, lo que nos hace estar neutral. 

Este contexto suele ser bueno para Europa, pero estamos neutrales por los riesgos políticos que tenemos por delante. Si somos positivos con la bolsa europea es porque existe un enorme gap, el mayor, entre las acciones y los bonos, entre la rentabilidad por dividendo y los intereses de los bonos, por lo que si tenemos crecimiento de beneficios y de los dividendos, entonces las acciones están baratas y creemos que es probable que el próximo año vamos a tener crecimiento de beneficios.

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¿Cómo valora los riesgos políticos en Europa?

La cuestión política es clave en los mercados financieros y ahora hay más riesgo político del que ha habido en muchos años. ¿Hasta qué punto los riesgos políticos tienen un impacto negativo sobre el PIB o sobre la estabilidad de los mercados financieros? Creemos que es relativamente bajo. El riesgo político es alto pero su potencial impacto negativo es bajo por varias razones: gran parte del riesgo político lleva consigo un seguro fiscal, y ello lo estamos viendo en el Reino Unido, en Estados Unidos, y probablemente también en Europa, en Alemania en particular, dado que la Comisión Europea está empujando en esa dirección. En segundo lugar, el riesgo político tiene que ser muy fuerte ahora para hacer daño a la estabilidad financiera, porque ésta se ha fortalecido en gran medida desde la crisis. El riesgo político tiene que ser más importante para tener un impacto en la estabilidad financiera. Además, de todos los riesgos políticos que hay, sólo unos pocos tienen un elevado nivel de impacto sistémico, es decir, de desintegración institucional. El 'Brexit' es claramente un movimiento hacia el inicio de una ruptura institucional de Europa. Pero Europa sobrevivirá sin el Reino Unido. Pero si países 'core' en Europa empiezan a intentar activamente desmantelar la Unión Europea y las instituciones europeas, entonces habría un alto nivel de riesgo de desintegración institucional y ello conllevaría más riesgo. Hay, entonces, que analizar cada riesgo político y qué peligros conllevan. El riesgo más importante que tenemos por delante son las elecciones francesas y, si el candidato que está persiguiendo activamente la ruptura de la Unión Europea gana, llevará consigo un mayor riesgo institucional y más riesgo en los mercados financieros en Europa. La probabilidad de ello no es insignificante, pero es de momento baja. Tenemos que monitorizar todo esto con mucho cuidado.

¿Puede traer todo esto una nueva recesión?

El mundo no está en buena posición para afrontar una nueva recesión debido a la reducción de la munición que tienen las autoridades.
El nuevo gobierno americano, que persigue el proteccionismo y el aislacionismo, tiene claras implicaciones negativas para el crecimiento global. La resistencia interna en el Partido Republicano contra ello hace pensar que también es arriesgado asumir que la retórica política se convierte en realidad, por lo que hay que ser muy cuidadoso en poner en precio hoy lo que es retórica política hoy.

¿Qué puede hacer el inversor?

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Si hay un inversor que no quiere tomar mucho riesgo, pero encuentra que los bonos no son atractivos, una parte del mercado de acciones puede jugar un atractivo papel en su cartera. La mejor estrategia para el escenario actual de más altos tipos de interés, pero aún bajos, está en la búsqueda de "cyclical yield", una combinación de "yield" y crecimiento. Escogeríamos compañías con CDS bajos, alta rentabilidad por dividendo y también con buen 'momentum' en retribución al accionista. Serían las mejores acciones para los inversores que no quieren tomar mucho riesgo de acciones o riesgo financiero.
Estamos pasando de un mundo de política monetaria a un mundo de política monetaria más política fiscal. Y ello implica que los inversores deben estar manejando mucho más activamente el riesgo. Y una de esas transformaciones que hemos visto claramente en las elecciones americanas es la relajación fiscal, por lo que es necesario que los inversores tengan una protección fiscal, o una protección contra una mayor relajación fiscal. ¿Y cómo puede construirse? El mercado de bonos no es un buen protector, hay que buscarlo en el mercado de acciones, en el sector de la construcción, en el de las infraestructuras, en el aeroespacial y en la defensa. Es una forma muy sensata para los inversores.

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