¿Dónde está el límite de crecimiento para el 'value investing'?

La inversión con un enfoque de valor, conocida como 'value investing' y popularizada por Warren Buffett, está de moda. Pero ante un escenario en el que los inversores se lanzan a los brazos de estrategias que tratan de buscar compañías infravaloradas para beneficiarse de su esperada apreciación, son varias las gestoras que advierten de los límites patrimoniales si se quiere preservar una rentabilidad atractiva.
Y es que las gestoras 'value' españolas más conocidas se niegan a sacrificar rentabilidad por volumen y se ponen límites de antemano para evitar tentaciones: el equipo liderado por Álvaro Guzmán de Lázaro en azValor AM ya fijó el año pasado su tope en 2.500 millones de euros, nivel a partir del cual cerrarán sus fondos de bolsa ibérica e internacional; muy cerca del de Iván Martín, que se fija 500 millones para su estrategia ibérica y 2.000-2.500 para la europea en Magallanes Value Investors. Francisco García Paramés, tras lanzar Cobas AM, ha puesto el listón más alto, en unos 6.000 millones. Otros gestores no se fijan límites concretos, pero están dispuestos a cerrar fondos si el entorno lo pide, porque están de acuerdo en su necesidad.

«No solo en el 'value', sino en cualquier estrategia en la que se vea comprometida la liquidez del subyacente, es necesario controlar el crecimiento para asegurar la rentabilidad de los inversores existentes», dice Jaime Mesía, director de Ventas para el sur de Europa de la gestora británica Alken. «Los límites vienen dados porque a partir de un cierto tamaño de patrimonio gestionado, el mayor volumen puede tener un impacto sobre las rentabilidades en el fondo y por tanto perjudicar a los inversores», añade José Antonio Larraz, uno de los socios de EQUAM Capital. En general, ésta es la postura de gestoras con estrategias centradas en garantizar la máxima rentabilidad para el partícipe, más que en lograr un crecimiento sin límites.

Entorpeciendo al gestor

Larraz explica que un patrimonio excesivamente grande puede reducir el número de compañías al que se tiene acceso, lo que limita al gestor para obtener rentabilidad: «Al no tener los valores más pequeños suficiente liquidez, la entrada con un volumen muy alto puede influir en el precio o provocar que, una vez hecha la inversión, haya mayores problemas para desinvertir». Algo a tener muy en cuenta cuando, precisamente, las compañías de capitalización más pequeña son las que ofrecen en mayor medida esas oportunidades de comprar a precios atractivos que busca el 'value investing', ya que son más desconocidas por el mercado y menos seguidas por los analistas. 

Para Guzmán de Lázaro, no es tan importante la dificultad del momento como la de invertir con un tamaño determinado: «No es cuestión de que en un momento concreto sea difícil la inversión, sino más bien de que, cuando se alcanza un cierto volumen, invertir se vuelve más complicado». Fijarse un nivel para garantizar «que el talento y la capacidad de trabajo se maximicen en términos de retorno» es algo muy razonable, dice Beltrán Parages, responsable comercial de azValor.

«En Magallanes hemos dicho desde el principio que nuestros fondos tendrían capacidad limitada. Nuestra estrategia no es eficaz para cualquier patrimonio gestionado, por eso nos comprometimos a cerrar los fondos cuando el volumen entorpeciera la labor del gestor», dice Martín. La clave es que esa limitación «nos permite invertir en las compañías que nos gusten con total flexibilidad sea cual sea su capitalización, sin que esto afecte a la liquidez de la cartera o a la rentabilidad. El tamaño puede poner en peligro los retornos», advierte.
Paramés -que cifra el límite entre 750 y 1.000 millones para la estrategia ibérica (y el conjunto de fondos que la apliquen)- y 4.000 y 5.000 millones para la internacional (en el conjunto de fondos de la apliquen) también hablaba, en una carta personal dirigida a inversores, de la dificultad de encontrar valor con grandes volúmenes: «Nuestro estilo de gestión no puede aplicarse a cantidades de dinero ilimitadas».
El Warren Buffett español explicaba en esa carta la necesidad de buscar un equilibrio entre «la dificultad que genera encontrar valor cuando los activos aumentan, y el permitir el acceso al mayor número de personas posible». Algo que ha encontrado en esos niveles. El primer tope se lo pondrá al Cobas Selección, el primer fondo lanzado con Inversis -ya bajo el paraguas de Cobas AM-, y que a primeros de marzo ya había alcanzado un volumen de 450 millones: se limitará el acceso cuando llegue a 2.000.

¿Estrategias de marketing?

Otras gestoras no se ponen límites concretos, en algunos casos al considerar que «fijar límites ad hoc es más bien una herramienta de marketing» que puede generar el efecto contrario, la entrada de flujos, dice Mesía. Pero sí reconocen la posibilidad de aplicar esta medida si es necesario: en el caso de Alken, ha limitado su volumen en función del mercado. «Cada entorno marca un límite diferente en cuanto a la capacidad para gestionar cualquier estrategia. Preferimos observar la liquidez del subyacente y de ahí tomar decisiones. Siempre y cuando el activo sea líquido y el crecimiento sea controlado, el límite de capacidad se tendría que ver incrementado», explica.

En Metagestión tampoco hablan de cifras concretas: «El límite depende de diferentes factores como la situación de la bolsa, el mercado objetivo de los fondos, la amplitud del equipo...», explica José María Concejo, consejero delegado de la entidad. «Por ejemplo, en momentos en los que es posible encontrar muchas compañías con gran potencial en bolsa, el patrimonio que podemos gestionar de forma eficiente es mucho mayor que en momentos en los que se hace difícil encontrar compañías a precios atractivos. Igualmente, hay mucha diferencia entre un fondo ibérico, donde el número de empresas objetivo es relativamente pequeño, y un fondo global donde siempre hay compañías interesantes para invertir». Pero reconoce que hay que limitar la inversión si el objetivo, como es su caso, es mantener el patrimonio en unos niveles en los que la rentabilidad potencial siga siendo satisfactoria para el partícipe.

En EQUAM también señalan el universo de inversión como factor clave para limitar la capacidad, así como el grado de concentración buscado. En su caso, al contar con un fondo relativamente reciente y paneuropeo, tienen «bastante margen de crecimiento». 

«Hay dos límites principales en activos para un gestor: el primero, en términos de oportunidades de inversión y el segundo, en términos de liquidez. Dependiendo del alcance de los activos invertibles, estos límites pueden ser muy estrechos (por ejemplo, en un fondo que invierte en small caps españolas) o mayores (en un fondo multiactivo global sin restricciones)», dicen desde First Eagle (Amundi). El fondo First Eagle Amundi International, que estuvo cerrado entre 2004 y 2008 a pesar de contar con un universo amplio y flexible, no se pone topes de antemano pero los gestores consideran la capacidad según monitorizan el universo. «First Eagle no sacrifica rentabilidad y no absorbe nuevo negocio en detrimento de los clientes existentes». La firma haría un cierre cuando las oportunidades de inversión fueran menos accesibles (a menudo debido a valoraciones infladas) y se decanta por cierres suaves.

Opciones de cierre

Las opciones para limitar los flujos de entrada son principalmente dos: el 'soft close', o cierre suave, consistente en prohibir suscripciones de nuevos clientes pero permitir que siga entrando dinero de los partícipes ya existentes, y el 'hard close', o cierre duro, que supone un cierre total a nuevas entradas de capital. Normalmente se empieza por el primero y después, si es necesario, se aplica el segundo. Otra posibilidad es establecer altas comisiones de suscripción que disuadan a los inversores.

En Magallanes, todavía no tienen definida la forma en que se establecerá la limitación cuando toque, pero les gustaría que fuese un cierre suave, para que los inversores existentes pudieran seguir invirtiendo con ciertas restricciones. En Alken han aplicado los dos tipos de cierres lo largo de su historia: el suave fue para el Alken European Opportunities y el Alken Absolute Return -limitando las suscripciones podían controlar y gestionar mejor el crecimiento- y el duro para el Alken Small Caps, ante un gran crecimiento de los flujos diarios que ponía en peligro la gestión de la cartera. Mesía advierte a veces de la necesidad de no dar preavisos, puesto que a veces esas medidas de marketing pueden propiciar lo que se quiere evitar: la llegada de flujos.

Las limitaciones de capital, eso sí, no impiden que el volumen del fondo pueda crecer por el efecto mercado: ante ese riesgo, Guzmán de Lázaro -que se planteaba en su última conferencia de inversores un escenario en el que, debido a la revalorización de las carteras a un ritmo del 15 por ciento anual, sus fondos llegaran a 5.000 millones-, habló de otra posibilidad: la de explorar una distribución a los partícipes de forma que bajara de nuevo el volumen, algo que se puede hacer en EE.UU. pero no está claro en España.