Sacyr, en el diván: Repsol, fuente del beneficio... y de todos los desvelos

Sacyr presentó la semana pasada un beneficio neto de 120,24 millones de euros en 2016, lo que el mercado premió con subidas del 1 por ciento. La cifra, no comparable con 2015 por la venta de Testa, sorprendió a un mercado que esperaba menos, aunque se explica por el ajuste al alza que ha anotado Sacyr en el precio al que contabiliza su participación en Repsol, de la que tiene un 8,2 por ciento. Ahora, cada título de la petrolera está valorado a 16,8 euros (frente a los 15,6 euros anteriores), un 22 por ciento más que los 14 euros en que cotiza Repsol. Tras este ajuste contable, la petrolera ha contribuido al beneficio de Sacyr en 197 millones, lo que muestra claramente que la principal causa de que haya ganancias se debe a Repsol. Y aunque Sacyr ha cubierto parcialmente con derivados la caídas de Repsol, el problema viene como haya que vender.

El ajuste tiene lógica y cuenta con el beneplácito de los auditores. Los accionistas de Sacyr se han quejado siempre del lastre que ha supuesto el vínculo con Repsol, especialmente cuando el crudo se ha movido a la baja. Por eso, como explica Carolina Morcos, analista de Renta 4 Banco, de lo que se trata es de «crear una imagen fiel del patrimonio en los libros», ofreciendo al mismo tiempo una cierta compensación a los inversores. Para ello hace falta que la situación de Repsol justifique ahora este ajuste al alza de la participación. Javier Flores, director del servicio de estudios de Asinver, cree que esta valoración «es correcta», pues en el actual momento de mercado, con el petróleo al alza, se espera que las acciones de la petrolera vayan a más. Una conclusión similar tienen los expertos de Sabadell, que acaban de revisar al alza el precio objetivo de Sacyr hasta los 2,84 euros por título, debido principalmente «al buen comportamiento de la acción de Repsol en los últimos tres meses». 

Desde el punto de vista operativo, Emilio Barberá, gestor del fondo Mirabaud Equities Spain, piensa que los resultados de Sacyr han sido «discretos» y apunta que los ingresos han evolucionado planos respecto al año pasado. No obstante, ha logrado mantener márgenes y controlar costes, por lo que la visión de Barberá es «positiva». Para Carolina Morcos, lo más importante es el incremento del Ebitda y la subida de los márgenes, del 12,6 por ciento. «Esto no debería sorprenser porque la estrategia ha sido primar la rentabilidad sobre el volumen», apunta. En Sabadell esperan que la mejora de los márgenes «continúe el año que viene a medida que la división de concesiones y srvicios gana peso sobre el total». 

Por el contrario, Esther Martín, directora de Análisis de Intermoney Valores, opina que las cifras de Sacyr han sido «débiles» y sigue viendo «el desplome de la actividad de construcción», responsable del 43,7 por ciento de los ingresos del grupo. «Seguimos pensando que Sacyr necesita hacer un esfuerzo en términos de crecimiento y de mejora de rentabilidad y que sus elevados niveles de deuda seguirán pasando factura a la compañía», recalca Martín. Para Barberá, la deuda sigue siendo muy alta, especialmente la asociada a Repsol. La constructora se ha cubierto con derivados para reducir el impacto si cae Repsol (si baja hasta 10,7 euros para 20 millones de acciones y a 11,9 euros para 30 millones), pero los riesgos todavía existen, y como explica el experto de Mirabaud, «es una solución temporal que no resuelve el problema». A pesar de la cobertura, la acción de Sacyr va a seguir muy ligada a lo que haga Repsol.

¿Queda mucho recorrido al alza? Para Barberá, la respueta es que no, porque todas las noticias buenas «están descontadas, salvo que pienses en una subida de Repsol». Por irónico que parezca, la petrolera es a su vez generadora del beneficio y principal amenaza. El recurso contable es un arma de doble filo, ya que los 16,8 euros a los que están valorados en libros cada título de Repsol implicarían fuertes minusvalías en caso de que Sacyr tuviera que vender la participación en la petrolera. Y si Repsol se da la vuelta y cae, es un escenario plausible porque los derivados no lo cubren todo. De hecho, Martín cree que Sacyr tendrá «importantes necesidades de inversión» para poner en marcha las nuevas concesiones, a lo que suma las «necesidades de liquidez» de su actividad ordinaria y opina que «el impacto patrimonial potencial negativo de Repsol», obligará a Sacyr a hacer «una ampliación de capital muy importante».