Miquel i Costas: ¿Es buena para un inversor particular?

Miquel i Costas & Miquel S.A. (MCM) es una empresa que cotiza en el Mercado Continuo y forma parte del Ibex Small Cap. Su capitalización está en los 700 millones de euros, cotizando a 34-35 euros la acción y tiene un volumen medio diario de contratación del orden de los 60-90.000 euros.

Su negocio lo obtiene de la venta de pastas y papeles delgados y especiales de bajo gramaje, destinados en su mayor parte a la industria del tabaco. También vende sus productos a otras industrias y una pequeña parte del negocio procede de la comercialización de servicios.

Dadas las características del consumidor final, su negocio no es estacional, ni cíclico. Sus ingresos crecen a tasas del 5% cada año y sus resultados de explotación crecen de forma similar, un 5% aproximado, pero sus resultados netos lo hacen en un 10% últimamente.Vista la empresa en su conjunto parece que sea una empresa que crece de forma constante pero moderada, no obstante esta empresa no es lo que parece a primera vista. Para entender las claves del negocio hay que estudiar por separado cada una de las partes de la empresa, dado que su comportamiento y evolución es muy diferente.

El negocio procedente de la "Industria del Tabaco"que representa el 68-70% de sus ingresos y aporta el 90% de los resultados.Las ventas del segmento apenas crecen en los últimos años y desde 2012 permanecen estables pues, el aumento que gana en países en desarrollo, lo pierde en los países desarrollados. En realidad las ventas han descendido en un -1,5%, sin embargo,el margen de explotación del segmento crece, de forma que, mientras en 2010 obtenía un 15% sobre ventas, en 2012 ya era del 20% y en 2016 asciende al 25%. Si con los mismos ingresos aumenta el Resultado de Explotación y los clientes son las mismas tabaqueras, es evidente que el aumento procede de la reducción de costes(de Gastos de Personal y Otros). Una reducción de costes siempre es bienvenida pero, cuando los resultados proceden del aumento en los ingresos, en teoría pueden crecer hasta el infinito, en cambio, cuando los resultados proceden de la reducción de costes, el aumento de beneficios está limitado por los mismos costes necesarios para producir.Llegará un momento,que será más pronto que tarde, dados los niveles en que se encuentran los márgenes y los menores aumentos obtenidos en los últimos años, en que si no aumentan los ingresos, difícilmente aumentarán los resultados en este segmento de negocio.

Los ingresos procedentes de las ventas de "Productos Industriales"representan un 25-27% de los ingresos totales de MCM, pero solo aporta al resultado de explotación total un 4%. En estos últimos años, las ventas del segmento crecen a tasas del 20-25% anual, como consecuencia de la puesta en marcha de la fábrica de Terranova en 2011 que fabrica papel para filtros de café, bolsas para té, cintas adhesivas, papel poroso, etc..En 2012 el segmento aportaba el 13% de las ventas totales, mientras en 2016 ya aportan el 27%. Pero su influencia en los resultados de explotación es poco relevante y han sido negativos en estos últimos años. No obstante, van mejorando y en 2016 ya han sido positivos, pero el margen de explotación del segmento es muy escaso y solo obtiene el 2,8% sobre ventasen términos relativos y 1,7M€ en términos absolutos.

El segmento "Otros", va perdiendo peso y las ventas han disminuido desde 2012 en un -19%. Actualmente representa un 5% de las ventas totales de MCM (13,4M€) y sus Resultados de Explotación son del 10-14% En términos absolutos aportan 1,9 millones de euros (solo un 4,5% del resultado de explotación de la empresa). 

Estamos ante una empresa en la que,aunque están creciendo las ventas y los resultados en el conjunto,el peso de las ventas se está desplazando desde la industria del tabaco, en la que no crecen las ventasy aunque hasta ahora han crecido los resultados es muy probable que dejen de hacerlo, hacía los "productos industriales" en el que crecen mucho las ventas pero las rentabilidades son muy escasas y poco significativas en el conjunto de la empresa.

En el conjunto de la empresa, Miquel i Costas, obtiene Resultados de Explotación del 18-20% y un margen de Beneficios Netos sobre ventas del 14-15%. Son buenos márgenes en una empresa que crece moderadamente. El ROE está en el entorno del 13-14%. 

Su deuda es nula pues, aunque tiene unos pasivos financieros totales de unos 55 millones de euros con un patrimonio de 250 millones de euros, sus inversiones en activos financieros en 2016 ascendían a 90 millones de euros, fundamentalmente en renta fija. 

Esto nos lleva a otro problema en la empresa, o tal vez a una virtud, dependiendo del punto de vista que se mire, que es bastante frecuente en las empresas familiares. Se trata de empresas que en su mayor parte son propiedad de una familia, tienen una fuerte presencia de fondos de inversión y su free float está por debajo del 20%. Estas empresas suelen retener un porcentaje muy elevado de los resultados y en el caso de MCM es del 70% (solo pagan el 30% de sus beneficios netos en dividendos) y esto podría ser bueno, siempre que la empresa fuera capaz de rentabilizar estos resultados retenidos a las tasas que obtiene con su negocio, pero no es así. La rentabilidad que obtiene a los resultados retenidos (3%) es muy inferior a la que obtiene actualmente por su negocio (12-13%) y mucho menor de la que podría obtener de no mantener estos recursos ociosos (19-20%). La empresa obtiene ROEs muy inferiores a los que debería obtener y eso no es bueno para un inversor particular.

Aquí, entramos en un conflicto, como consecuencia de los distintos puntos de vista de cada inversor en función de sus intereses y podríamos centrar el dilema en el reparto de dividendos.

La empresa tiene cerca de 100 millones de euros invertidos en activos financieros, que no necesita para su negocio y de los que obtiene rendimientos, según la clase de activo, entre el 1% y 7% que le aportan un beneficio antes de impuestos de 3,1 millones de euros (un 1% adicional al margen de beneficios netos) por lo que el rendimiento medio de estas inversiones, está en el entorno del 3%.

La familia propietaria, probablemente obtiene suficientes ingresos al formar parte del consejo de administración, ocupar cargos directivos y cobrar importes elevados en dividendos a pesar de que el porcentaje es escaso. Este dinero que no le hace falta a la empresa para su negocio, al no necesitarlo la familia no se reparte en dividendos y en consecuencia, por una parte no pagan impuestos y por otra mantiene el control sobre el total de los importes retenidos. 

Los fondos de inversión se garantizan la inversión en una empresa sólida que, aunque no obtiene el beneficio que podría obtener, ofrece buenas rentabilidades y las mantiene. Además es una empresa en la que los resultados retenidos combinados con la autocartera, les permite sortear los inconvenientes de su bajo volumen de contratación, protegiendo la cotización y garantizándose las compras y ventas de acciones fuera de mercado, en caso de considerarlo necesario o conveniente. 

Luego solo queda el inversor particular que invierte en una empresa por la que paga una parte por el dinero ocioso (cambia dinero por dinero) y otra por su negocio.La parte del dinero que cambia por dinero le aporta una rentabilidad del 3% antes de impuestos y la rentabilidad total que obtiene y con la que compone el rendimiento es del 13%, cuando podría ser del 20% si la empresa fuera gestionada según los intereses del inversor particular, además de que cobraría una parte del rendimiento en dividendos que son un rendimiento seguro y consolidado.

Con las cifras anuales de 2016, el patrimonio asciende a 250 millones de euros y tiene 90 millones de euros en inversiones que no necesita para el negocio. Si se repartiera ese dinero excedente a los accionistas supondría un dividendo de 4,4€/Acc brutos (90 millones de euros entre 660,8 millones de acciones). El Activo se reduciría en 90 millones de euros y como contrapartida, el Patrimonio lo haría en el mismo importe. Las nuevas cifras ofrecerían ROEs del 19,7% contra un ROE actual del 13,5%, lo cual significa que obtendría rendimientos superiores en 6 puntos sobre el capital retenido, más el rendimiento procedente de la reinversión de los dividendos.

La cotización seguiría estando igual y al mismo PER porque los resultados apenas variarían con el cambio en -0,11 euros la acción (quedarían en 1,58 euros la acción en vez de 1,69 euros la acción que obtuvo en 2016). El apalancamiento sobre activos quedaría en un 20% que para una empresa de fabricación es holgado y solamente necesitaría 1,7 años de beneficio neto para devolver toda su deuda, cuando si hacer variaciones, necesita 1,6 años.

Miquel i Costas, en las circunstancias actuales no es mala inversión para un inversor particular, es una empresa sólida que puede ofrecer buenos rendimientos estables, pero está derrochando recursos y eso no beneficia al inversor particular que, con esas tasas de rendimiento puede elegir entre muchas empresas tal vez mejores, sin embargo con los cambios apuntados, se convertiría en una empresa deseable, con rendimientos sobre el capital invertido del orden del 15% y doblaría la inversión en cinco años, mientras que ahora mismo, solo puede obtener rendimientos del 11% y doblar en siete años. Además, puede tener problemas en el futuro que habría que intentar evitar siguiendo la evolución de las ventas y los márgenes de cada uno de los segmentos de negocio.

Los rendimientos por fundamentales que se pueden obtener son similares a los que se pueden obtener con cualquier gran empresa sólida que crezca a las tasas que crece la economía, como podría ser, por ejemplo, Red Eléctrica. La cuestión para el inversorparticular es,determinar donde se siente más seguro, ¿invirtiendo en Miquel i Costas o en una empresa del tipo Red Eléctrica?.

Esta es mi sincera opinión, basada en la información que la empresa presenta en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.