Vidrala: ¿Es una compra cara?

Vidrala es una empresa española que cotiza en el Mercado Continuo y se dedica a la fabricación de envases de vidrio. En los últimos cuatro años su cotización ha llegado a aumentar un 300% y lo que vamos a ver es si es capaz de seguir creciendo.

El crecimiento de los resultados de todas las empresas está condicionado por varios factores, pero en cada una existe un factor principal que es el determinante, puede ser la gestión, el producto, el mercado, el tamaño u otros... En Vidrala los resultados son determinados por las condiciones competitivas en cada una de las zonas donde opera. La particularidad del producto que fabrica, condiciona el mercado y determina su estructura, formándose distintas zonas estancas con diferentes posibilidades para obtener resultados. Vidrala opera en tres zonas claramente diferenciadas y con una situación competitiva distinta. Vamos a ver cómo funciona su negocio porque es muy interesante.

El vidrio tiene mal transporte. Al ser el envase de vidrio un producto frágil y barato, el transporte encarece el producto hasta el punto de que la distancia desde la fábrica hasta el embotellador es determinante. A partir de determinada distancia, es más caro el transporte que el propio producto. Las empresas fabricantes, optan por ubicarse lo más cerca posible de las embotelladoras que son sus clientes. 

Esta circunstancia provoca que se forme alrededor de las fábricas una especie de muralla que contiene en su interior, tanto a los fabricantes de envases, como a los embotelladores. Dentro de esta muralla, el fabricante de envases de vidrio, tiene una ventaja competitiva respecto a otros que no están en la zona y quedan excluidos. Algunas zonas albergan a muchos competidores y en cambio, otras tienen menos. Si una zona geográfica tiene gran cantidad de embotelladores, los fabricantes de envases acuden en masa a montar sus fábricas cerca de los clientes, de forma que cuando llegan a ser un número crítico, comienza la competencia en precios y sus rentabilidades decaen.

Vidrala tiene fábricas en Francia e Italia, donde fabrica fundamentalmente botellas para vino. En esta zona, tradicionalmente hay una gran concentración de embotelladores y en consecuencia existe una gran concentración de fabricantes de envases de vidrio, allí están presentes todos los fabricantes del mundo y la competencia es enorme. Algunos competidores son muy potentes; para hacernos una idea, Saint Gobain ingresa 39.000 millones de euros (no solo en envases, pero la cifra da una idea de su potencia como empresa), Vidrala no llega a los 800 millones. 

Las cifras de resultados que obtiene Vidrala en esta zona son de pena. Entre 2011 y 2015 los ingresos y el porcentaje de beneficios antes de impuestos son los siguientes: 163,2 millones, con un margen de 3,4%; 166,7 millones y un 3,4%; 187,6 millones y un 4,9%; 237,1 millones y un -2,4%; y 228,8 millones con un -3,0%. Vemos que las cifras de ventas, normalmente aumentan, pero los resultados son insignificantes o son pérdidas en la zona de Francia e Italia.

La zona buena de Vidrala que hace de ella una buena empresa es España y las circunstancias del mercado aquí son totalmente distintas.
España es una potencia en vino, es el tercer productor mundial y es el primer exportador mundial en cantidad de Hl. Sin embargo, mientras en Francia e Italia envasan el vino y lo exportan embotellado cobrando su precio en euros, España lo exporta en su mayor parte en cubas y cobra su precio en céntimos. Esta circunstancia hace que España, a pesar de ser el mayor exportador de vino del mundo, no es un mercado atractivo para los fabricantes de envases de vidrio y provoca que Vidrala, en España tenga un mercado con poca competencia y con unas rentabilidades muy diferentes a las que obtiene en Francia e Italia. Los márgenes de beneficios antes de impuestos sobre ventas en España, están por encima del 20%.

En 2015 compró Encirc, una empresa del Reino Unido situada en un mercado menos competitivo que el de Francia e Italia, pero más que el español y sus márgenes están alrededor del 10%. Con la compra de Encirc en 2015, Vidrala da un salto cualitativo y pasa de facturar 470 millones en 2014 a facturar 800 millones en 2015 y 773,6 millones en 2016. 

Sin embargo, el margen bruto (costes de fabricación sobre ventas) que nos indica el resultado procedente del propio negocio se reduce, pasando del 14-15% que obtenía hasta 2014 al 10-12% actual. El beneficio neto sobre ventas, también se reduce desde el 10-11% que obtenía, hasta el 8-9% que obtiene ahora. 

Aunque son porcentajes de rentabilidad menores de los que obtenía anteriormente, como se calculan sobre una cifra mayor de ventas, los beneficios en términos absolutos aumentan desde los 51,6 millones que obtenía en 2014, hasta los 60,9 millones en 2015 y 67,8 millones en 2016. Como además, Encirc se compra con deuda, ni aumenta el capital ni aumenta el número de acciones. En consecuencia, el beneficio por acción aumenta en 2015 un 18% y en 2016 un 11%. La empresa cotiza a unos múltiplos de PER 18-20 que corresponde a una empresa de crecimiento, pues ese PER indica que, con los resultados actuales, se recuperaría la inversión en 18-20 años, pero dado que el mercado espera un crecimiento importante en los resultados, el capital se recuperaría mucho antes y por eso paga ese PER, pero  ¿Puede Vidrala crecer lo suficiente como para justificar un PER 18-20?

Encirc se incorporó a su balance a principios de 2015 y el crecimiento de 2015 en el BPA procede de la consolidación de sus resultados en Vidrala. En 2016 el aumento de beneficios procede de la reducción de costes, concretamente de Costes de Aprovisionamientos y de Otros. Un aumento de beneficios siempre es bueno, pero no es lo mismo si procede de un aumento de ingresos que de una disminución de costes.

El aumento de ingresos, teóricamente no tiene límite y podrían seguir aumentando, la disminución de costes tiene un límite evidente y solo es una alegría temporal. El crecimiento de Vidrala, para justificar un PER 18-20, debe proceder del aumento de ingresos y de momento en 2016 los ha disminuido. No obstante, el tipo de cambio de la Libra le ha perjudicado y por lo tanto la bajada de ingresos de 2016, no podemos considerarla como indicador válido para estimar la evolución futura del negocio, debemos apuntar hacia otra parte.
Antes decía que este tipo de empresas tienen una especie de muralla que les protege de la competencia y es cierto, pero esa muralla que constituye una barrera de entrada, funciona en ambos sentidos y Vidrala queda encerrada en su muralla y solo puede crecer lo que crezcan sus clientes del interior de la muralla. 

Salir a competir con otros fabricantes de fuera de sus zonas no puede, porque no sería competitiva. Crecer dentro de su zona aumentando precios no puede porque, o ahogaría a sus clientes o convertiría su zona en una zona atractiva para los competidores, dado que podría resultarles rentable entrar a montar sus fábricas en ella. Lo mismo ocurriría si sus clientes crecen de manera significativa. Crecer con compras como ha hecho en 2015-2016 no puede, porque debe amortizar antes la deuda de 400M€ que asumió en la compra de Encirc.
Su única opción es crecer con sus clientes dentro de sus zonas, limitando sus propios márgenes y confiar en que sus clientes no crezcan tanto como para convertir su zona en un objeto de deseo para sus competidores. En este sentido se enmarcan, en mi opinión, los cambios en la forma de dar la información por zonas que ha introducido en 2016, agrupando los datos de Francia e Italia (con margen del 0%) con los de España (margen del 20%) y renombrarla como Europa Continental con un margen en el conjunto del 10%. Con esto queda diluida la información sobre el crecimiento de España que podría ser un atrayente de competidores hacia su zona buena.

No obstante, con información o sin ella, la posibilidad de crecimiento de Vidrala queda ligada totalmente a la evolución de los clientes enmarcados en sus zonas y sus principales clientes son los embotelladores de vino. Este sector no se caracteriza precisamente por unas posibilidades de crecimiento significativo y por lo tanto tengo muchas dudas de que pueda crecer lo suficiente como para justificar un PER 18-20. Cuando hay dudas con una empresa que cotiza en ese nivel de precios, es mejor salir si se está dentro, o no entrar si se está fuera.

El valor calculado por DCF es de 41,8 euros y por múltiplos de 38,6 euros, por lo que en mi opinión, el negocio de Vidrala es sólido, gana dinero y lo seguirá ganando. Si se mantiene y no empeora la situación competitiva en sus zonas de negocio, puede ser una buena inversión. Una empresa que gana dinero, siempre es una buena inversión, pero aquí el problema es el tiempo que hay que esperar para que la inversión obtenga una rentabilidad adecuada y suficiente, y este tiempo es mayor, cuanto mayor es el precio de compra. En los niveles actuales de 50 euros por acción, Vidrala es una compra muy cara y en consecuencia, poco rentable.

Pero esto no es una recomendación, es mi opinión. Cada inversor deba hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.