¿Qué hará la renta fija europea en el segundo semestre?

Los mercados de renta fija han experimentado un semestre complicado. Los resultados fueron más negativos que positivos, es decir, aquellos segmentos con un resultado positivo son la excepción en vez de la norma.
¿Por qué? En primer lugar, los rendimientos de los bonos se vieron afectados por la previsión de que la Reserva Federal subiera los tipos (algo que acabó haciendo) y los temores de que el Banco Central Europeo diese un giro de 180 grados a su política extraordinariamente acomodaticia el año que viene o el siguiente.

 En segundo lugar, los diferenciales en los mercados de riesgo (incluida la deuda con calificación investment grade, la de alto rendimiento y la emergente) atravesaron dificultades en el segundo trimestre, en parte a causa de la incertidumbre política en la zona euro (Italia), y también por la preocupación en torno a la escalada de las tensiones comerciales y las posibles guerras comerciales. Asimismo, por lo que respecta al riesgo de los mercados emergentes, este se tornó elevado en países específicos, entre ellos, Turquía, Argentina, Brasil y México.
En un análisis más profundo de los mercados emergentes, podemos ver que los diferenciales eran inferiores a los 300 p.b. en enero, antes de la subida de unos 100 p.b. No obstante, han vuelto a contraerse ligeramente. Probablemente, el mercado se mostró un poco demasiado complaciente, y la apreciación del dólar y algunos problemas específicos de determinados países tampoco fueron de ayuda.
El crédito de alto rendimiento y con calificación investment grade, empezamos el año con unas perspectivas bastante comedidas, y teníamos asumido un riesgo en consonancia con el del índice de referencia. Además, como parte de nuestra rotación sectorial, habíamos reducido nuestra exposición a los sectores que presentan un mayor riesgo.

¿Qué prevé que sucederá en su clase de activos en los seis próximos meses?

Se seguirán planteando retos para la renta fija. Los rendimientos todavía son bajos, y el punto de partida en términos de rendimiento ha sido con frecuencia un indicador razonable de la futura rentabilidad, por lo que creemos que las ganancias podrían ser bajas.
Lo que nos parece más alentador estriba en que los diferenciales crediticios, tanto de las emisiones con calificación investment grade como de las de alto rendimiento, se han ampliado un poco a causa de los factores mencionados más arriba, y consideramos que el argumento de las valoraciones, si bien no cambia nuestra opinión de neutral a alcista, sí tiende en esa dirección.

El tono de nuestras reuniones internas sobre los mercados se ha vuelto más optimista en las últimas semanas (centradas en que las valoraciones parecen más prometedoras), pero somos conscientes, sobre todo al abordar la inversión en crédito, de que nos hallamos en una fase muy madura del ciclo crediticio. Se observa una actividad de fusiones y adquisiciones continua y, aunque vaticinamos que las compañías anunciarán unos beneficios decentes en la próxima temporada de publicación de resultados, esto favorecerá más los accionistas que a los tenedores de bonos.

Por lo que respecta a los mercados emergentes, estamos en un contexto en el que los precios de las commodities son bastante elevados y la economía mundial evoluciona razonablemente bien, pero siguen existiendo regiones específicas que suscitan preocupación (Turquía, Argentina, Brasil, etc.). Esta coyuntura de crecimiento mundial resulta halagüeña y, al mismo tiempo, el argumento de las valoraciones del que carecíamos en enero probablemente dé más frutos ahora, puesto que actualmente los diferenciales se sitúan unos 370 p.b. por encima de las emisiones del Tesoro estadounidense, mientras que eran inferiores a 300 p.b. en enero. Sin perder de vista esto, nuestras carteras de los mercados emergentes presentan una leve sobreponderación del riesgo de esos mercados.

En cuanto a la geopolítica, todo lo que podemos decir es que, si la retórica comercial a escala internacional (que parece cambiar a diario) acaba estallando en una guerra comercial en toda regla, cabría esperar un descenso del crecimiento mundial. En cierto sentido, esto reduce la presión inflacionista, y en otros disminuye la necesidad de que los tipos de interés suban.

¿Cuáles serán las oportunidades y las dificultades principales para los inversores durante el segundo semestre de este año?

La economía mundial sigue ofreciendo un panorama razonable en términos de crecimiento, y el crecimiento mundial y las bajas tasas de desempleo todavía no se han transferido ni a los salarios ni a la inflación real, un acontecimiento que resultaría decisivo para la renta fija y otros mercados. Si la inflación repunta, la idea (en especial en Europa) de que prosigan las medidas de expansión cuantitativa y los tipos de interés negativos parecería bastante ridícula, pero, como todavía no se ha producido ese repunte, tampoco se ha materializado ninguna gran aceleración de la productividad. Esto podría deberse, entre otras cosas, a una combinación de globalización, uso de robots, tecnología, envejecimiento de la población y desaparición de sindicatos. En cualquier caso, con independencia del motivo, la inflación sigue sin aumentar. Mientras la inflación se mantenga contenida, los rendimientos de los bonos no se normalizarán.
En los segmentos con calificación investment grade y de alto rendimiento, nuestro éxito dependerá de la gestión activa. En nuestra opinión, tenemos más probabilidades de éxito eligiendo al emisor o el valor acertados que, digamos, prediciendo el resultado del brexit o tomando decisiones de duración atrevidas. Por nuestra parte, seguiremos aplicándonos el dicho de «zapatero a tus zapatos», y prevemos generar la mayor parte de nuestra rentabilidad superior ciñéndonos a eso.
Hemos registrado un inicio de año bastante favorable, y contamos con un buen historial de generación de rentabilidad relativa y rentabilidad relativa ajustada al riesgo en el transcurso del ciclo.

David Oliphant es director ejecutivo de inversiones en renta fija en Columbia Threadneedle