Ferrovial: ¿Tiene sentido pagar estos precios?

Ferrovial es una empresa que opera en cuatro segmentos de negocio: Construcción, Autopistas, Aeropuertos y Servicios. Está muy bien considerada como empresa y la bolsa la recompensa pagando PER 40 sobre los resultados de 2016. No veo la forma de justificar ese precio con su negocio. Hablar de Ferrovial es hablar de Heathrow y la autopista 407 ETR de Canadá; sin embargo, resulta paradójico que ninguna de las dos se incluye en su balance, debido a la forma en que consolidan ambas empresas. La clave de la inversión en Ferrovial está en los resultados y en la deuda de cada uno de los segmentos de negocio donde opera. Cada segmento trabaja con márgenes y necesidades de recursos, muy diferentes.

Ferrovial, en el conjunto, es una empresa muy inestable en el beneficio neto. Obtiene resultados de explotación sobre ventas del orden del 9-10% todos los años y la carga financiera siempre resta la mitad de este resultado, pero la inestabilidad se produce cuando incorpora los resultados procedentes de las empresas en las que participa y consolida por equivalencia y cuando entran en juego los resultados de las operaciones interrumpidas. En los últimos cinco años los resultados netos varían entre el 5% y el 10% sobre ventas y en los cinco anteriores, procedían de extraordinarios o eran pérdidas. 

La horquilla que tiene del 5-10% en estos últimos años es muy amplia, alterna beneficios netos ordinarios de entre 400 millones de euros y 700 millones de euros. En cuanto a la rentabilidad sobre capital propio, alterna años con ROEs del 7% con años del 12% y el BPA en consecuencia, también oscila entre 0,5€/Acc y 0,9€/Acc., pero no es que crezca, sino que sube y baja. Esta inestabilidad en los resultados procede de los segmentos de Autopistas y Aeropuertos, siendo los Servicios y sobre todo la Construcción, más estables.

La deuda es otro de los puntos clave en la inversión en Ferrovial. Actualmente tiene unos pasivos financieros de 8.700 millones de euros con los que financia unos activos de 23.400 millones de euros, lo que supone un apalancamiento del 37% calculado por la relación entre los pasivos con coste, respecto a los activos totales. Pero su patrimonio, incluyendo minoritarios, asciende a 6.300 millones, lo que significa que los activos están financiados en un 73% con recursos ajenos. Bien es verdad que entre los activos tiene 3.600 millones en caja, pero si mantiene esa caja es porque la necesita para su negocio y en consecuencia no veo por qué tiene que ser restada de la deuda y hablar de deuda neta. En el caso de que no necesite el dinero de la caja, no veo por qué no devuelve deuda y reduce la abultada cifra que paga en intereses, del orden de los 350-380 millones de euros anuales y que restan la mitad de los resultados de explotación.

Ferrovial es una empresa que recurre mucho a operaciones corporativas, en consecuencia la deuda que figura en el balance aumenta o disminuye en función de la deuda que llevan consigo las empresas compradas o vendidas y en función del método por el que consolidan. En el Balance, vemos que los Pasivos Financieros actuales están en 8.700 millones, en 2.015 eran de 8.800 millones, en 2014 11.500 millones y en 2013 y 2012 9.800 millones. Sin embargo, el Estado de Flujos de Efectivo que informa de la cantidad de deuda que devuelve y que asume cada año, dicen que Ferrovial aumenta deuda todos los años, sin excepción, en cantidades medias de 500 millones de euros/año.

Parece una contradicción que disminuya la deuda en el balance, mientras que según el Estado de Flujos, no solo no se devuelve, sino que se asume nueva deuda todos los años. Es así, son las normas y no hay contradicción, se trata de la influencia de las operaciones corporativas en el balance y esto hay que tenerlo en cuenta cuando estudiamos la empresa porque, el Balance refleja una situación que puede llevar a engaño y podemos obtener una sensación equivocada de la misma. 

Los segmentos de negocio

Ferrovial tiene cuatro Segmentos de negocio, dos de ellos con necesidades intensivas de capital (Aeropuertos y Autopistas) y es precisamente en ellos, donde Ferrovial utiliza la consolidación por equivalencia (que no incorpora deuda). Los otros dos no tienen necesidades excepcionales de capital (Construcción y Servicios). Vamos a ver los cuatro porque cada uno contiene su parte de posible confusión en cifras de deuda, ventas y resultados.

Construcción: Es el más claro de todos, trabaja con resultados de explotación del 7-8%, el beneficio neto sobre ventas es del 5% y la deuda solo representa el 5-8% de los activos que utiliza en el segmento. Los ingresos por construcción suponen en 2016 el 39% de las ventas. Los beneficios netos de Ferrovial proceden entre un 30-50% de la construcción (en 2016 representaron un 52%), sin embargo, son muy estables en términos absolutos, obteniendo 200M€/año. En términos relativos son variables por las variaciones del resto de segmentos.

Autopistas: Las ventas de este segmento aportan un 5% de las totales. No obstante aquí influyen las empresas que consolidan por equivalencia y que no consolidan la cifra de ventas, pero sí los resultados. En 2016 aportan un 60% a los resultados netos de Ferrovial, aunque en años anteriores, salvo 2015 en que la aportación fue del 30%, apenas aportaban un 1-2%. La deuda en cambio, en autopistas, representa un 44% de los activos del segmento, pero aquí tenemos que hacer una consideración muy importante. ETR 407 (autopista de Canadá) de la que Ferrovial es propietaria del 43,23%, consolida por equivalencia y si bien sus resultados los incorpora en este porcentaje, el resto de la cuenta de explotación y del balance de Ferrovial, no se ven afectados en absoluto y es importante pues, la deuda de ETR 407 asciende a 7.812M CAD, con unos activos de 5.328MCAD y un patrimonio de -3.059MCAD. De incorporarla proporcionalmente que, en mi opinión daría una mejor imagen de la situación de Ferrovial, el efecto en su balance sería de un aumento de 2.200M€ en la deuda de Ferrovial, con un aumento de activos de 1.500M€ y una disminución de patrimonio de -963M€, lo cual causaría un impacto significativo en las magnitudes del balance y en las proporciones entre las mismas.

Aeropuertos: En Aeropuertos ocurre algo similar, pero más exagerado que en las Autopistas, las ventas son 4M€ en 2016, es decir 0% de aportación a las ventas totales de 10.760M€, pero al incorporar por equivalencia los resultados de sus participadas, el beneficio neto que aporta este segmento en 2016 es de -47M€ (-12,5% en términos relativos), en años anteriores, la aportación era del 20-30%. No es normal este resultado de 2016, no obstante, como Ferrovial ha ido reduciendo su participación en Heathrow hasta el 25% actual, el peso de Aeropuertos cada año va disminuyendo en los resultados totales. Lo mismo que ocurría con la autopista de Canadá, ocurre aquí con Heathrow, las deudas no se reflejan en un solo euro en el balance de Ferrovial y son importantes: 16.047M Libras de deuda contra unos activos de 17.860ML y un patrimonio de 540ML que, de consolidar por el método proporcional, un 25% de estos importes aumentarían los de Ferrovial, lo cual introduciría en el balance una deuda adicional de 3.500M€ a la vez que un aumento de activos de 3.900M€ y 120M€ en Patrimonio. Ahora, consolidando por el método de equivalencia, le afectan en cero euros al balance.

Servicios: Las ventas del segmento aportan el 56% de las totales y en años anteriores eran del 40-50%. Los beneficios sobre ventas del segmento están en el 2-4% lo cual indica muy poca rentabilidad en este segmento. Al resultado total aportan un 3% en 2016 y en años anteriores alrededor del 20%. El 30% de los activos del segmento es deuda.

Lo que intento decir y justificar con cierto detalle, para que no resulte una afirmación vacía, es que la propiedad de Ferrovial contiene más deuda de la que refleja su Balance (5.700 millones de euros más los 8.700 millones que refleja ahora su balance, totalizaría una deuda de 14.400 millones) y aunque la forma en que consolida las empresas en los segmentos que necesitan más recursos es perfectamente legal y no intentan ocultarlo pues, lo detallan bien en sus informes, esta circunstancia afecta a las proporciones de las partidas del balance y en consecuencia al análisis y a la percepción que se pueda obtener del negocio de Ferrovial. Además, esta deuda devenga intereses que tampoco se reflejan en la cuenta de explotación de forma separada y clara. No obstante, los intereses de la deuda que no figura en el balance de Ferrovial, aunque no se reflejen en su cuenta de explotación, están restando a los resultados que incorpora por equivalencia y seguirán haciéndolo en el futuro, por lo tanto, en los resultados de Ferrovial influyen los intereses de toda la deuda, tanto la que figura en su balance como la que no figura. Un posible aumento de tipos provocaría un aumento de gastos en toda ella.

Ahora mismo, Ferrovial cotiza a 20,35 euros/acción; en 2016 obtuvo un beneficio por acción (BPA) de 0,52 euros/acción, lo cual nos indica que la bolsa está pagando PER 40 por Ferrovial (por tener una referencia, por Inditex paga PER 36). Si consideramos que en estos últimos años el BPA viene oscilando entre 0,5-1 euro/acción, situándonos en la mejor opción de 1 euro/acción de BPA, (para lo cual tendría que doblar en 2017 los resultados obtenidos en 2016, cosa difícil, ya que los presentados en el primer trimestre van precisamente en sentido contrario), la bolsa estaría pagando PER 20. 

Ahora mismo, los estados están muy endeudados y es lógico pensar que cada vez se recurrirá más al capital privado para construir y gestionar infraestructuras, pero no veo como Ferrovial va a capitalizar esta situación y crecer tanto como para justificar que se pague por ella un PER 40. Según mis cálculos Ferrovial vale 17 euros/acción por flujos, calculados a partir de la información consolidada conforme lo están haciendo actualmente y por múltiplos obtengo 13,6 euros/acción. Tengo más confianza en el calculado por múltiplos.

Pero esto no es una recomendación, se trata de parte de mis conclusiones, obtenidas a partir de la información que Ferrovial presenta en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.