Impacto de las curvas de rendimiento controladas en los tipos de cambio

Si los tipos de interés estuvieran controlados, dejarían de reflejar los fundamentales económicos y se convertirían en un elemento de arbitraje entre las políticas monetaria y fiscal. El Banco de Japón (BoJ) fija los tipos de interés japoneses en torno al 0% con un vencimiento de hasta 10 años. Al fijar los tipos de interés en el 0% en los primeros 10 años de vencimiento, se ha eliminado totalmente el contenido informativo del rendimiento. En la actualidad no refleja las expectativas de crecimiento e inflación de los inversores, pero permite que Japón registre el mayor déficit fiscal (5% del PIB) y mantenga la mayor deuda pública (224% del PIB) del mundo desarrollado, señala Yves Longchamp, Head of Research de ETHENEA Independent Investors.

Con curvas de rendimiento controladas, los inversores perderían una valiosa brújula y las economías una variable de ajuste clave. A modo de ejemplo, es bien sabido que la forma de la curva de rendimientos proporciona una indicación fiable de si se aproxima o no una recesión. En Japón, el Banco de Japón marca una forma plana o, para decirlo simplemente, no indica nada sobre el futuro, ya que no es normal - lo que indica crecimiento y/o inflación -, ni invertida - lo que señala recesión y/o deflación. Con este telón de fondo, la curva de rendimientos del gobierno no puede utilizarse ya de forma significativa para valorar otras clases de activos o para adaptarse a las diferentes condiciones económicas nacionales y al riesgo en una unión monetaria, por citar algunos ejemplos. Ignorar una realidad no la hace menos real. En este contexto, consideramos que los tipos de cambio desempeñarán un papel cada vez más importante en la formulación y el ajuste de las diferencias en los fundamentales económicos.

Continuando con el ejemplo japonés, el yen es una de las monedas más infravaloradas del mundo desarrollado. Esto ilustra que en un mundo en el que la información se extrae de la curva de rendimientos, existen ajustes monetarios masivos. Por otra parte, la elevada prima de riesgo asociada a la elevada deuda pública y al elevado déficit fiscal, que suele reflejarse en la curva de rendimientos, se descuenta en el precio de la divisa japonesa. De acuerdo con las estimaciones de valor razonable, el yen se encuentra entre un 20% y un 30% infravalorado frente al dólar estadounidense.

El hecho de que John Maynard Keynes lo dijera o no carece de importancia, pero la pregunta retórica: «Cuando los acontecimientos cambian, yo cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor?» sigue siendo pertinente hoy en día. El mundo ha cambiado mucho en los últimos quince años y las futuras respuestas políticas se adaptarán a la nueva situación. En el actual entorno económico de crecimiento moderado, productividad reducida, bajos niveles de inflación y tipos de interés, abultados balances de los bancos centrales y elevada deuda pública, ha surgido una estrecha colaboración entre política fiscal y política monetaria. A esta colaboración la llamamos mutualismo.

El mutualismo se basa en gran medida en el control de las curvas de rendimiento, con la consiguiente pérdida de una valiosa brújula para los inversores y de una variable de ajuste clave para las economías. Ignorar una realidad no la hace menos real. En este contexto, consideramos que los tipos de cambio desempeñarán un papel cada vez más importante en la formulación y el ajuste de las diferencias en los fundamentales económicos.