¿Por qué son tan bajas las tasas de impago en el mercado high yield?

En primer lugar, existen un par de cuestiones que deberían considerarse. Claramente, hubo un repunte de los impagos en 2008/2009, y lo que se produjo en este período fue una suerte de limpieza, una supervivencia de los más fuertes. Por tanto, en aquel momento, las compañías más débiles quebraron, se reestructuraron, desparecieron o redujeron su deuda, lo que les permitió volver a un estado más saneado. En consecuencia, las empresas más débiles desaparecieron.

Sin embargo, en los años posteriores al shock de 2008/2009, los equipos directivos han seguido políticas mucho más cautas, reduciendo deuda, ampliando vencimiento, atesorando más liquidez, menos capex/actividad de compras, etc. No son buenas noticias para la economía, pero sí para la calidad del crédito de las empresas. En el período 2009-2012, hemos visto una mejora continuada de la calidad crediticia de las compañías presentes en el mercado. Este es el primer elemento que hace que los impagos sean bajos. También influyen los aspectos técnicos. Hay mucho dinero disponible en el mercado para refinanciaciones. Si una empresa tiene una estructura de capital razonable, tiene buen acceso a la refinanciación, así que las empresas high yield podrán ampliar su deuda en el futuro. Las compañías no suelen quebrar porque no puedan hacer frente al pago de los intereses, quiebran porque no pueden pagar o refinanciar el principal. Ahora mismo es muy fácil para una empresa refinanciar su principal, una característica que también está haciendo que las tasas de impago permanezcan bajas. 

Merece la pena mencionar que en Estados Unidos estamos viendo un mayor apetito por el riesgo, una señal de que el país se encuentra más avanzado en el ciclo corporativo que Europa. En efecto, existe un amplio consenso sobre la idea de que la situación macro es mejor en Estados Unidos que en el viejo continente. Sin embargo, la primera economía mundial también está reaccionando a esta mejor situación. El apalancamiento está aumentando, y esto es negativo desde la perspectiva del crédito. Por tanto, estos dos aspectos se equilibran uno frente a otro. 

En el otro lado de la balanza, existe en el mercado una preocupación sobre potenciales impagos en Europa, dado que el ambiente macro es peor. La razón por la cual estamos menos preocupados por esta realidad radica en el hecho de que los inversores son conscientes de que la situación en Europa es peor y por tanto reaccionan en concordancia. De esta forma, mientras en Estados Unidos estamos empezando a ver un aumento en el endeudamiento, Europa todavía está en una tendencia a la baja. Las empresas europeas siguen siendo cautas. Además, suele producirse un repunte en los impagos cuando existe una amplia diferencia entre lo que se espera que pase y lo que finalmente sucede. En este momento, todo el mundo espera que la situación sea complicada en Europa y las empresas se están comportando teniendo en cuenta esta premisa. En consecuencia, no existe esa brecha entre las expectativas y la realidad, que es lo que normalmente provoca un repunte en los impagos. Asimismo, la calidad media del crédito en Europa es superior a la de Estados Unidos. Cuando combinamos todos estos factores, descubrimos que, en términos generales, los rendimientos en Europa son 80pbs superiores a las de Estados Unidos, y creemos que probablemente esto sea adecuado. 

James Gledhill, Jefe Global de High Yield en AXA IM