Medidas excepcionales de tipo cuantitativo

QE1, QE2, QE3.....¿Las recuerdan? Desde finales de 2008 la primera, hasta octubre de 2014 la última. Es importante recordar que la Fed tuvo que emplearse a fondo hasta realmente cerciorarse que no hacía más falta seguir utilizándolas. Siete años. ¡Y en apenas 3 meses comenzamos a cuestionar una medida similar aplicada por el BCE en la zona euro! Me temo que nos falta mucho por aprender. Por eso mejor hacer caso de los que saben con respecto a estas medidas extraordinarias y excepcionales. Aunque, no estoy muy seguro que la última valoración anterior sea correcta.

¿Por qué su aplicación? Una situación (macro y financiera) excepcional requiere medidas (monetarias) que también lo son. Y en el caso de las medidas de tipo cuantitativo el objetivo explícito era evidente: luchar contra los riesgos de deflación. La inflación como fenómeno monetario que es también requiere de medidas monetarias para combatirla o facilitarla. Otra cosa es que detrás de estas medidas haya otros objetivos implícitos, quizás no tan vistosos. Me refiero a dar profundidad a los mercados, revalorizar los activos financieros y crear unas condiciones apropiadas de estabilidad financiera. ¿Y la recuperación económica? Sería una consecuencia de todo lo anterior, más el efecto inducido de la debilidad de la moneda. El caso es que los activos financieros se han revalorizado y la estabilidad financiera se ha confundido con un escenario de baja volatilidad que conlleva el riesgo de que los inversores asuman demasiado riesgo en sus carteras. Pero ni la recuperación económica parece firme y la recuperación de la inflación sigue sin confirmarse. Es cierto que, al menos, la amenaza de deflación ha desaparecido. Aunque, ¿tenemos claro el precio pagado para lograrlo?.

La Fed compró en todo el periodo de aplicación del QE activos por 3.7 tr.$, aunque la base monetaria (papel moneda más depósitos en el banco central) aumentó algo menos hasta 3 tr. Entre medias hubo vencimientos de préstamos con la banca por más de 500 bn.$, confirmando el reemplazo de operaciones ortodoxas por otras no convencionales en el manejo de la política monetaria. Desde el punto de vista oficial, el canal de transmisión de la política monetaria no funcionaba lo que obligaba a intervenir directamente en el mercado favoreciendo de forma implícita la desintermediación bancaria. Probablemente en un futuro no muy lejano veremos como aumentan las preocupaciones sobre el exceso de crédito a través del mercado. La banca en la sombra la denominan.

La relación entre la base monetaria y la liquidez no es tan clara. Y menos a corto plazo. En definitiva, a corto plazo no está del todo claro que los vendedores de papel al banco central sean hogares o sector privado que verían de esta forma aumentada su liquidez. Por otro lado, el efecto indirecto tampoco está tan claro: dependerá del ajuste de carteras que conlleven las operaciones de compra oficial de papel. De hecho, en el caso de la Fed hasta bien iniciado el QE2 no vimos como la liquidez en términos de M2 aumentaba. Y de hecho, durante el QE1 el aumento de la base monetaria fue consistente con la caída de la liquidez del sector privado. Partamos de que la M2 se considera como la referencia de liquidez más correlacionada con la marcha de la economía de EEUU a medio plazo. Como sería el caso de la M3 en la zona euro. Pero, desde el QE2 el crecimiento de la M2 ha superado al crecimiento nominal de la economía norteamericana. Nada que ver con lo que ha sucedido en la zona euro, donde la M3 nunca ha llegado a recuperar los ritmos de crecimiento previos a la crisis. 

¿Y la evolución del crédito? Hasta 2011 no vimos una mejora del crédito al sector privado en EEUU, aunque ya a finales de 2013 su crecimiento era mayor que el propio de la economía norteamericana. Nada que ver con la evolución del dato del crédito en la zona euro, aún en niveles casi nulos. Es cierto que el desapalancamiento del sector privado ha sido muy importante en la economía de EEUU. Pero, ¿y la deuda del sector público? Este es un tema pendiente, precisamente cuando comenzamos a discutir sobre la madurez de la actual fase alcista del ciclo económico.