ETF's: el impacto de la actividad regulatoria

La reforma regulatoria está teniendo un impacto
cada vez mayor sobre los servicios financieros. Los productos cotizados (fondos
cotizados o ETF's y otras estructuras como las materias primas cotizadas) no
son una excepción. La creciente popularidad de estos productos ha sido objeto
de escrutinio por parte de los reguladores, especialmente en Europa. Los
documentos de organismos internacionales (como el Banco de Pagos
Internacionales, el FMI y el Consejo de Estabilidad Financiera) han
llevado  a los reguladores europeos a
examinar la estructura de los ETF's, su complejidad y su riesgo. Unos 18 meses
después de plantearse los primeros temas, finalmente están surgiendo algunas
iniciativas reguladoras tangibles en el sector.

 El estudio realizado recientemente por la
Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) sobre los ETF's es probablemente
la iniciativa reguladora más conocida. El proceso culminó en enero de 2013 con
la publicación de una serie de directrices que, por suerte, no exigen unos
cambios radicales, lo que representa un paso en la dirección correcta, tanto
para el sector como para sus reguladores. A continuación se resumen tres de los
puntos más interesantes planteados por la nueva normativa:

1. Réplica física o la sintética

Una de las partes más populares (y menos técnicas) del
estudio del ESMA fue el debate en torno a las diferencias entre los ETF's en
especie (productos que adquieren los activos físicos para ofrecer una exposición
al índice) y los sintéticos (productos que utilizan "swaps"). Después de mucho
debate, no se adoptó ninguna medida drástica. De hecho, ESMA  se centró mucho más en asegurarse de que los
proveedores de productos expliquen (y adopten prácticas para mitigar) los
riesgos de la estructura sintética.

 2. Préstamo de valores

Los préstamos de valores son muy comunes en los
ETF's en especie; se utilizan, a menudo, para potenciar los ingresos del fondo
y suavizar la desviación respecto al índice de referencia. El préstamo crea un
riesgo de crédito hacia la contraparte prestataria, que presenta generalmente
una garantía para cubrir ese riesgo. Las directrices de ESMA abogan por una
mejor información sobre los riesgos del préstamo de valores  y los factores que pueden mitigar este
riesgo, el cumplimiento estricto de los criterios para los activos admisibles
como garantía, la capacidad de recuperar los valores prestados en cualquier
momento y la restitución de todos los ingresos netos (es decir, después de
gastos) al fondo.

3. Los índices financieros

Ya hace tiempo
que los fondos UCITS pueden invertir directamente en índices financieros,
siempre y cuando se cumplan determinadas normas de transparencia y
diversificación y el índice represente una referencia para la exposición que
representa. Los fondos, ETF's o no, utilizan una amplio abanico de índices que
abarcan desde la exposición puramente pasiva hasta los índices inteligentes,
pasando por índices que aplican estrategias activas. Las directrices de ESMA
efectúan algunos cambios interesantes con respecto a las normas de los índices:

Índices de
materias primas. Se
han hecho algunas concesiones, pero también se han endurecido otros criterios.
Por ejemplo, se han reducido los requisitos de diversificación para hacerlos
coincidir con los límites aplicados a otras clases de
activos. De esta forma, el sector puede esperar nuevos ETF's de materias
primas, más concentrados que los índices de materias primas diversificadas
utilizados actualmente. Al mismo tiempo, ESMA ha suprimido directrices
anteriores que permitían a las UCITS invertir directamente en índices de
materias primas no diversificados, siempre y cuando se mantuviera una
diversificación en los activos subyacentes en la cartera. Ahora, para cualquier
inversión directa, el índice de materias primas deberá ser diversificado y los
componentes no podrán tener una correlación superior a un límite establecido.
En consecuencia, muchas UCITS que utilizaban "swaps" para obtener una exposición a subíndices de una materia
prima concreta, podrían tener que volver a utilizar las materias primas
cotizadas, que siguen siendo aptas como valores transferibles que no incluyan
derivados.

Por otro lado, un cambio que se ha pasado algo por alto, y
que podría tener un impacto considerable, es que ESMA ha aumentado los
requisitos de transparencia y comunicación de información para un índice
financiero apto. Aún más importante, ESMA ha redefinido su interpretación de
índice de referencia, insistiendo en que no puede ser utilizado únicamente por una
o dos entidades. Estos dos cambios parecen hechos a medida para evitar el uso
generalizado de índices propios basados en estrategias de inversión de gestión
activa (como índices de fondos de inversión libre, "hedge funds").