Deuda pública y globalización

La política fiscal y el cada vez mayor endeudamiento público se ha convertido en el pan nuestro de cada día para los mercados financieros y para los legisladores en los últimos años. Los bancos centrales extranjeros han estado acumulando deuda gubernamental a razón de un 18% por año, en comparación con un 12% para los inversores privados. Si esta tendencia continúa, será solo una cuestión de tiempo antes de que estos bancos centrales se conviertan en agentes financieros clave para determinadas economías desarrolladas. 

Lo que hace diferente a los bancos centrales de los inversores privados es la volatilidad limitada en los flujos. Los inversores privados no residentes son capaces de retirar cerca de 400 mil millones de dólares o de invertir 800 mil millones, un 9% y un 15%, respectivamente, de sus posiciones, cada trimestre. Por el contrario, las posiciones de los bancos centrales extranjeros son mucho menos volátiles y los flujos trimestrales nunca han ido más allá de los 200 mil millones de dólares. Últimamente, la intensidad de los flujos, tanto en un sentido como en otro en la deuda gubernamental, tanto para los inversores privados como para los inversores oficiales extranjeros, se ha movido a lo largo de ciclo risk-on/ risk-off. 

Los inversores privados extranjeros: jugando con fuego

Los diez primeros años de la unión monetaria se caracterizaron por una fuerte demanda de bonos denominados en euros. A comienzos de la crisis de deuda soberana, los inversores extranjeros tenían el 70% de la deuda griega, el 70% de la deuda portuguesa, el 60% de la irlandesa y el 60% de la italiana. Cuando las cosas empezaron a complicarse para la periferia europea, los inversores extranjeros deshicieron más de 390 mil millones de euros en deuda soberana entre 2009 y 2011. Al mismo tiempo, los inversores extranjeros estaban comprando de forma frenética bonos gubernamentales de las economías emergentes.

Como sugeriría el sentido común, los inversores privados no residentes incrementaron su participación en países que se estaban enfrentando a cada vez mayores niveles de deuda pública o privada, siempre que el crecimiento de PIB permanezca en una tendencia positiva. El cambio desde la periferia de la zona euro a los mercados emergentes encaja dentro de esta dinámica. Asimismo, antes de la crisis financiera, los flujos de bonos se dirigían hacia países con niveles de deuda al alza y amplios diferenciales. Desde 2008, los inversores extranjeros se han orientado hacia rendimientos inferiores y hacia mayor crecimiento del crédito. 

Aunque la historia nos ha enseñado que la combinación de un rápido aumento en los precios de los bonos, con un abundante crecimiento del crédito y unos importantes flujos extranjeros proporciona un campo fértil para una crisis de divisas, bancaria o soberana, esta vez la situación podría ser diferente. Las economías emergentes que han atraído los mayores flujos de bonos han reducido sus vulnerabilidades externas, han acumulado amplias reservas de divisas extranjeras, han mantenido bajos niveles de deuda pública y han desarrollado una base de inversores domésticos relativamente diversificada. Como resultado, las salidas de capital extranjero de los mercados de renta fija pueden tener un impacto en los tipos de cambio y en los rendimientos, pero el riesgo de una crisis de divisas completa sigue siendo limitado.

En este sentido, si asumimos que el escenario de curación global sigue su marcha sin fluctuaciones intensas en el ciclo risk-on risk-off, los países que es más probable que se beneficien de entradas en los mercados de bonos son aquellos con mayor potencial de crecimiento del crédito y del PIB: Turquía, Brasil, México, India y Polonia. 

Tomasz Orpiszewski, miembro del equipo de análisis y estrategia de inversión en AXA IM