¿Qué valor alcanzará este año la acción de BBVA por fundamentales?

El negocio de los bancos es muy sencillo, pero tiene muchos puntos sobre los que incidir en el análisis. El espacio físico de un artículo no da para profundizar en todo y por ello voy a publicar sobre cada uno de los bancos cotizados españoles y en cada artículo me voy a centrar en un punto concreto, tocaré el resto de pasada y haré una previsión a futuro de todos ellos.

Todos los años, en todas las empresas, se dan situaciones que les afectan más o menos, los precios reaccionan de una forma, pero el valor puede seguir un camino distinto. Si aprovechamos esta circunstancia, estaremos invirtiendo con ventaja respecto al mercado. Este año 2016 han sido los tipos negativos, las clausulas suelo, el Brexit, Trump, las divisas, etc.. los que han movido los precios, pero como suele ocurrir, los valores han seguido un camino distinto y cada banco se ha visto afectado de forma distinta o simplemente no le ha afectado. En 2017 tendremos otras oportunidades, elecciones en Francia, Alemania y otros, también podría ser el año en que comience la reducción del coste por deterioros. Aunque parezca que todos los bancos son iguales y se hable siempre del conjunto del sistema bancario como un todo, cada banco es distinto del resto, la gestión y sus circunstancias internas y externas son totalmente distintas y las oportunidades no las aprovecharán igual.

BBVA basa su negocio en la banca tradicional al por menor. Su volumen de activos asciende a 731.856 millones de euros y tiene unos fondos propios sin minoritarios de 47.364 millones, que repartidos entre 6.566,6 millones de acciones, suponen un Valor Contable de 7,22 euros/acción

El margen bruto (ingresos menos costes directos) lo obtiene en un 69% de margen de intereses y en un 19% del margen de comisiones, por lo que, si les sumamos el 4,5% que obtiene por los seguros, tenemos que un 93% de su margen bruto procede del negocio tradicional de la banca minorista, centrado en la obtención de recursos de clientes de pasivo y en la inversión de estos mismos recursos en clientes de activo. Es curioso y debería hacernos reflexionar el hecho de que, mientras todas las empresas tienen clientes a los que cobran y proveedores a los que pagan, para los bancos, todos son clientes. 

BBVA ha obtenido en 2016 unos ingresos por intereses de 27.708 millones de euros, procedentes en su mayor parte del crédito a clientes (21.608 millones). El resto procede de los rendimientos por inversiones en renta fija (4.128 millones), de sus depósitos en otros bancos (446 millones) y de otros menores. Como su actividad está repartida en varios países, los ingresos por intereses dependen de la combinación entre los volúmenes invertidos en los distintos conceptos y países, de los distintos tipos de interés vigentes en cada país y de los plazos y colchones de liquidez relacionados con el vencimiento de todas sus inversiones y fuentes de financiación.

La partida más importante son los créditos a la clientela. El volumen de créditos a clientes asciende en el grupo a 414.500 millones, de los cuales el 34% son a tipo fijo y el 66% a tipo variable. Los tipos negativos pueden afectar a ese 66% y únicamente en la parte que esté invertida en la zona euro. En España, que es prácticamente el único país que tiene el BBVA afectado por el Euribor, tiene 181.243 millones en créditos a clientes que, sumados a los relacionados con el inmobiliario español suponen un 45% del crédito total. Los tipos negativos, únicamente podían y pueden perjudicarle en un 66% del 45% de los créditos, es decir en un 30% de los créditos a la clientela, pero los créditos en euros son remunerados a una cuarta parte que el resto, estos tipos negativos pueden afectarle en menos de un 10% del total de ingresos que, si tenemos en cuenta que el coste de financiación en esta zona es menor, seguramente le han beneficiado.

La otra gran partida (aunque menor) de la que proceden los ingresos por intereses, son las inversiones en deuda de países que pueden estar afectados por tipos negativos en algunas emisiones. Los valores representativos de deuda de las cuentas más importantes ascienden en 2016 a 112.955 millones (151.651 millones en 2015 y 128.150 millones en 2014). Hasta donde llega el detalle, deduzco que el volumen de deuda de España en 2016 está alrededor de los 39.000 millones (64.000 millones en 2015 y 63.000 millones en 2014); aunque es una deducción, se ve claramente que han disminuido de manera significativa este tipo de inversiones en 2016 y España ha emitido poca deuda negativa que se ve compensada por los tipos de México o Turquía, superiores al 6-8%.

Los gastos por intereses ascienden a 10.648 millones en 2016 y proceden de remunerar los depósitos de clientes (5.766 millones), de la deuda emitida al mercado por el propio banco (2.323 millones), de los rendimientos de los depósitos que tienen otras entidades de crédito y bancos centrales en el BBV (1.559 milloines) y otros menores.

Cada una de las fuentes de financiación y destinos de inversión, tienen unos tipos diferentes y unos plazos distintos, pero esta parte queda para otro artículo con otro banco. No obstante, es necesario decir que este año 2016, la gestión realizada por el BBVa con los plazos de vencimiento de activos y pasivos y con los colchones de liquidez, ha sido magistral.

BBVA ha remunerado sus pasivos a un tipo medio del 1,45% y ha obtenido por sus activos un tipo medio del 3,77%, lo cual supone un diferencial del 2,32%, ligeramente superior al 2,27% obtenido en 2015. En la zona euro que es donde le afectan los tipos negativos, el tipo medio cobrado a los clientes por los créditos en € ha sido del 1,86% contra una remuneración por los depósitos del 0,39%, esto supone un diferencial por este concepto en la zona euro, de un 1,47% que no es excesivo pero, cuando invertimos en BBVA lo estamos haciendo en todo el grupo como un conjunto y no solo en la zona euro, y en el resto de zonas no dependientes del euro, que suponen aproximadamente un 55% del volumen de créditos, BBVA ha cobrado unos tipos medios del 8,67% y ha pagado por los depósitos un 2,54% que supone un diferencial del 6,13%. Normalmente todos los bancos obtienen diferenciales en años anteriores del 1,5-2,5%.

Los tipos negativos han afectado a los precios en bolsa, pero esta circunstancia ha sido una oportunidad para los inversores que invierten mirando el negocio de la empresa porque, con un volumen de inversiones similar al de 2015, el margen obtenido por intereses, a pesar de los tipos negativos, ha sido superior en algo más de 1.000 millones al obtenido en 2015.

El resto de partidas de la Cuenta de Explotación ha tenido variaciones que aproximadamente se han compensado unas con otras, hasta llegar a un Margen Bruto de 24.653 millones, unos 1.300 millones superior al obtenido en 2015.

Como han aumentado los gastos de administración, el Índice de Eficiencia ha quedado en 51,9% prácticamente igual que en 2015 y tendrá que mejorarlo mucho. Con las provisiones, deterioros, impuestos y minoritarios, llegamos a un beneficio neto de 3.475 millones de euros, un 31,5% superior al obtenido en 2015 y un BPA de 0,53 euros/acción, superior al 0,42 euros/acción de 2015.

Las clausulas suelo le han obligado a dotarse en 577 M€ adicionales que, después de impuestos, han afectado al resultado neto en unos -400M€ y esto me deja una duda que es importante para la inversión en BBV. Las pérdidas por deterioros se han reducido en 2016 en 470M€ y me gustaría saber, si esta reducción ha sido porque la evolución de los riesgos lo permiten, o ha sido una reducción artificial para equilibrar el resultado. Habrá que esperar a ver la evolución del coste por deterioro en los primeros trimestres de 2017, para salir de dudas  Ahora mismo, la clave de la inversión en cada banco está en saber cuándo empezará la reducción de costes por deterioros.

BBVA se está dando en 2014 y 2015 unos costes anuales por deterioros de unos 4.300M€, en 2016 han sido 3.800M€ pero ya expresaba mis dudas sobre esta reducción, que me surge porque, las provisiones para el riesgo de créditos han bajado 4 puntos, pasando del 74% en 2015 al 70% en 2016. No es algo que preocupe excesivamente pues, la mayoría de bancos están en el 50-55%, pero podrían haber tirado de dotaciones para no afectar los resultados con las clausulas suelo.

No obstante lo anterior, hay datos objetivos que pueden llevar a pensar que la reducción de costes por deterioros ya ha empezado o podría estar al caer pues, la tasa de morosidad se ha reducido desde el 5,4% hasta el 4,9% en 2016 como consecuencia de que los activos deteriorados totales se han reducido en 1.850M€ en el año 2016, estando actualmente en 23.600M€ y con unas dotaciones del 70% que, si tenemos en cuenta que además tienen las garantías hipotecarias y/o reales correspondientes, son unas dotaciones más que suficientes. El saldo neto de refinanciados se ha reducido en 6.500M€ en el año hasta los 19.500M€ actuales, de los cuales son dudosos 14.900M€, pero el 56% de ellos, aunque son dudosos, están al corriente de pagos y por lo tanto, no son morosos. El riesgo vivo del inmobiliario, incluyendo deteriorados más los adjudicados, se ha reducido en el 2016 en 1.600M€ estando actualmente en 10.300M€. Todas estas cifras son altas, pero hay que situarlas en términos relativos pues, el BBV tiene una exposición al riesgo de crédito de unos 750.000M€.

Si realmente ha empezado la reducción de costes por deterioros y teniendo en cuenta las previsiones para 2017 en las zonas en que opera BBV que, según sus propias estimaciones, son del 2,7% en España, 2% en EE.UU., 2,5% en Turquía, 1% en México y 1% en América del Sur, todo ello en un entorno de crecimiento mundial del 3%, los resultados tenderán a incrementarse hasta doblar los actuales y situarse en el entorno de 1,20 euros/acción y los precios en bolsa podría ascender hasta los 15-18 euros/acción. En caso contrario, sin contar con la una reducción significativa de costes por deterioro, creo que los resultados en 2017 estarán alrededor de los 0,67 euros/acción que en bolsa, podría suponer 8-10 euros/acción.

Pero, como siempre, esto no es una recomendación, es mi opinión. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.