Prim: ¿te atreves con una 'small cap'?

Prim es una empresa española que cotiza en el continuo desde 1985. Se dedica a la fabricación y comercialización de material médico-quirúrgico y ortopédico. Es una Small Cap que capitaliza unos 190 millones de euros y tiene un volumen medio de contratación diaria en bolsa de 15.000 euros. Hasta el 25 de agosto se ha revalorizado en el año un 21,2% mientras el Ibex lo ha hecho un 10,6%. La familia Prim tiene una participación superior al 30% por lo que se acerca mucho a poder ser considerada una empresa familiar.

El grupo está formado a 31 de diciembre de 2016 por siete empresas, seis de las cuales están participadas al 100% y una (Network Médical) al 43,7% que consolida por el método de la participación. De las siete, dos se dedican a fabricación y comercialización, una a operaciones inmobiliarias y las otras cuatro a comercialización.
Las áreas de negocio no aportan nada al análisis puesto que, según reconocen ellos mismos en su informe, Prim no dispone de la información necesaria para separar los segmentos de suministros médicos de los suministros ortopédicos, entonces presentan dos segmentos: el médico-hospitalario y el inmobiliario. En el inmobiliario, únicamente tienen un inmueble y lo tienen alquilado. El otro segmento es prácticamente la cuenta de explotación. En mi opinión deberían segmentar la empresa en fabricación y comercialización, de esta forma, tal vez podríamos obtener información relevante sobre las posibilidades reales de la empresa.

Los ingresos los obtiene en un 90% en España y el resto, fundamentalmente en Europa. A partir de 2014 las ventas están creciendo un 5-10% anual y en años anteriores, durante la crisis, los ingresos aguantaron muy bien, manteniéndose con descensos anuales del -2%, -3%. Los resultados, desde el 2010 que bajaron, han tenido aumentos continuos todos los años, entre el 2,5% y el 6%. Últimamente, en 2016 crecieron un 22,4%. En el primer semestre de 2017 los resultados han crecido un 16,7% y los ingresos un 10,14%, respecto al primer semestre del año anterior. 

Parece que la empresa promete, se trata de una empresa familiar, cosa que muchos inversores lo perciben como una ventaja (yo no), que parece que crezca algo más que la economía española, obtiene resultados siempre positivos y está teniendo muy buen comportamiento en bolsa. Cotiza a PER 14, pero si en el futuro crecen los resultados un 20%, como lo ha hecho en 2016 y el primer semestre de 2017 y puede mantener ese crecimiento, podría ser una buena inversión.  Para asegurarnos, vamos a entrar a ver sus finanzas y también veremos de donde proceden sus resultados.

Dividendos

Prim es una empresa que paga tradicionalmente un tercio del beneficio en dividendos, aunque en 2015 pagó un 85% y en 2016 un 50%. La mayor parte del dinero que retiene no lo reinvierte en el negocio sino que compra activos financieros, fundamentalmente renta fija. A finales de 2016 tiene inversiones en valores de deuda contabilizados como activos financieros no corrientes por importe de 16,2 millones. También tiene inversiones no corrientes en bienes patrimoniales disponibles para la venta por importe de 3,2 millones (que han sido vendidos en el primer semestre de 2017). En activos financieros corrientes tiene 15,2 millones en depósitos a corto plazo y fondos de inversión. Además en tesorería tiene 6,2 millones que están en efectivo en bancos. Estos importes totalizan unos 40 millones que situados en una empresa con un patrimonio total de 100,8 millones y que no tiene deuda, supone que un 40% de su patrimonio lo tiene en dinero y la mayor parte no lo necesita para el normal funcionamiento de su negocio. De necesitarlo no lo tendría invertido en bonos u otros activos financieros. 

En el primer semestre de este año, al haber vendido la participación que tenía en la empresa Saarema, dedicada a promocionar centros residenciales y sumar los flujos generados en el período, después de haber pagado un millones en dividendos, las cifras han cambiado y ahora tiene 19 millones de euros en activos financieros no corrientes, 16 millones en activos financieros corrientes y 12,8 millones en efectivo, lo cual totalizan unos 48 millones en efectivo o equivalentes, sobre un patrimonio total de 100,7M€.
Respecto a los resultados, evolucionan bien en el tiempo, pero tienen sus particularidades. Los resultados de explotación, estos últimos años están en el orden del 11-12% sobre ventas. Hasta llegar al beneficio antes de impuestos (BAI) equilibran las cifras mediante extraordinarios y sobre todo, mediante operaciones con activos financieros, con lo cual obtienen buenos BAI, pero el crecimiento ordinario del beneficio neto apenas es del 2-2,5%. 

Los años en que el crecimiento del resultado neto ha sido mayor del 2,5% en estos últimos 10 años han sido: 2013, en que creció un 6,2% por un extraordinario de 1,4 millones procedente de operaciones interrumpidas, de no haber sido por este extraordinario el resultado hubieran disminuido un -9%. El año 2015 el resultado creció un 7,4% porque el porcentaje de impuestos bajó hasta el 26,8% y le dio 0,5 millones de resultados adicionales, de no haber sido así hubiera crecido un 2,5% ese año. En 2016 creció un 22,4% por lo mismo, pagó en impuestos solamente un 12% del BAI y le dio 2,7M€ adicionales que de no tenerlos, el crecimiento hubiera sido negativo del -2,9% y este primer semestre de 2017 ha crecido un 16,9% respecto al primer semestre de 2015 porque tiene la venta extraordinaria de Saarema que le reporta 1,3 millones de mayor BAI y de no haber tenido este extraordinario el beneficio hubiera disminuido un -6,1%. 

En estas empresas pequeñas, cualquier extraordinario, dispara los porcentajes y puede producir falsas sensaciones sobre la empresa. En Prim estamos hablando de cifras absolutas muy pequeñas, del orden de los 9-10 millones de euros en resultados y unos 100 millones de euros en ventas. Mi sensación es que dan el resultado que quieren dar. Resultados seguros, con crecimientos moderados, equilibrándolos con extraordinarios previsibles y ventas de activos financieros.
Los beneficios netos sobre ventas son del 10-11% y la rentabilidad sobre el capital propio (ROE) del 12-13%. Tiene unas necesidades operativas de fondos de 50M€ que cubre con un fondo de comercio de 65M€. Los plazos de cobro los va acortando paulatinamente desde los 7-8 meses que tenía durante la crisis (recordemos que entonces los farmacéuticos tenían problemas por los plazos de pago de la administración) hasta los 3,5 meses que tiene actualmente. Los plazos de pago los ha acortado también hasta los 2 meses y los almacenes los mantienen en 3-4 meses de ventas.

En los flujos genera más dinero del que gana y lo invierte en su mayor parte, pero no en inmovilizado, ni en compras de empresas para crecer, ni en la expansión del negocio, lo destina a inversiones financieras. En inmovilizado, suele invertir cantidades muy similares a las que amortiza. En las actividades de financiación, paga dividendos y poco más.

No percibo en la empresa voluntad crecer; en 2009 vendía 95,5 millones de euros y en 2016 vende 110,1 millones. Las ventas al exterior en 2009 eran del 11,4%, y en 2016 siguen siendo del 11,5%. No encuentro ninguna pista que haga pensar que vayan a hacer alguna operación corporativa, ni han hecho pública ninguna estrategia de crecimiento. La elevada cantidad relativa de dinero que tienen, permanece ociosa. Haciendo un tanteo (la empresa no suministra estos datos) las inversiones en activos financieros corrientes y no corrientes que en 2015 eran de 33 millones y en 2016 de 35 millones, le han proporcionado unos intereses en 2016 de 1,9 millones; eso supone aproximadamente un 5,5% de rendimiento de las inversiones que, está muy bien, pero en el negocio obtiene ahora mismo en 2016 y en el 1S 2017 un ROE del 13% y si repartiera todo el excedente que no necesita para el negocio en forma de dividendo, esos 34 millones proporcionarían un dividendo de 2€ por acción al accionista y el patrimonio quedaría en 66 millones con lo que obtendría ROEs del 18-20%.

En mi opinión las empresas deben repartir todo el dinero que no necesitan para el negocio en forma de dividendos pues, ese dinero no es suyo, es de los accionistas y salvo que la empresa sea capaz de reinvertirlo, en su negocio o en otros, a tasas mayores de las que pueda obtener un accionista invirtiendo sus dividendos, debería entregarlo a sus propietarios. No sé quién dijo una vez que, si el dinero está ahí y no se utiliza para el negocio, algún día vendrá alguien y se le ocurrirá alguna forma de gastarlo. De momento el dinero está "apoyando" los resultados mediante ingresos financieros y en mi opinión puede provocar la relajación de los gestores al tener bajo control una forma segura de "crear" resultados vendiendo más o menos inversiones y materializando rendimientos latentes según vaya el ejercicio.

Ahora mismo, tal y conforme está la empresa, no pagaría más de 9 euros por ella. Es lo que obtengo por flujos y por múltiplos para obtener una rentabilidad del 15% pero, cada inversor tiene sus preferencias. Por mi parte, para invertir en crecimiento tienen que ser empresas con ventaja y que hayan manifestado la voluntad de utilizar todo su potencial en crecimiento. Prim no es una empresa de crecimiento, es una empresa sólida, con resultados siempre positivos y creciendo moderadamente. Una empresa que gana dinero siempre, a largo plazo es una buena inversión pero, si un inversor quiere invertir en una empresa sólida, con poco riesgo y segura, hay otras empresas más grandes, más consolidadas y sin problemas para entrar y salir. Recordemos que Prim tiene la puerta muy estrecha, hay días que apenas mueve unos cientos de euros y el volumen medio diario está por debajo de los 15.000€. Eso es mucho riesgo para un inversor normal y convierte a Prim en una empresa para inversores que buscan más seguridad que rentabilidad y que además, muevan unos cientos o muy pocos miles de euros. También es válida para inversores que, moviendo cantidades importantes, puedan negociar directamente con la empresa para comprar autocartera o venderle a la misma.

Pero esto no es una recomendación, es mi sincera opinión, basada en la información que la empresa presenta en la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.