Grifols: ¿Cuánto van a crecer las ventas y los resultados en 2017?

Grifols es una empresa española, aunque los ingresos procedentes de España solo representan un 5% del total. La mayor parte de su negocio (un 66%) lo obtiene en EE.UU. y Canadá. Tiene cuatro áreas de negocio: Biociencia y Diagnóstico son las más importantes. Las otras dos son Hospital y Materias primas y otros. El área de Hospital representa el 2,4% de las ventas totales y únicamente opera en España y Portugal. Consiste en la distribución de soluciones parentales (bolsas y contenidos para goteros) y enterales (lo mismo para sondas). Los márgenes son nulos o negativos.  El Área de Materias primas y otros, representa un 1,5% de las ventas y obtiene un margen de explotación del 95%. Fundamentalmente está división recoge ingresos por royalties. 

Biociencia: es la división de fabricación de hemoderivados. El 80% de los ingresos de Grifols proceden de esta área y en algunos de sus productos es líder mundial. El mercado mundial de derivados del plasma asciende a unos 20.000 millones de dólares y Grifols factura 3.228,3 millones de euros, por lo que controla aproximadamente un 20% del mercado mundial. El resultado de explotación del área es del 29,4%. Cuando una empresa obtiene resultados de explotación por encima del 15-20% significa que tiene un buen negocio y es probable que tenga alguna ventaja competitiva.

Este ha sido desde siempre el negocio tradicional de Grifols y ha tenido históricamente un peso relativo del 75% sobre el total de ventas. En 2011 con la compra de Talecris Biotherapeutics Holding, la división de Biociencia pasa a representar el 90% del negocio de Grifols y es así hasta 2014 en que compra una división a Novartis y la incorpora a Diagnostico, con esta operación reduce el peso relativo de la división de Biociencia hasta el 80% actual. 

Diagnóstico: Concentra sus actividades en medicina transfusional y análisis clínicos. Representa un 16,5% de las ventas y obtiene márgenes del 13%. El mercado mundial de diagnóstico transfusional asciende a 4.000 millones de dólares y Grifols factura 664 millones de euros, por lo que también controla aproximadamente el 20% del mercado mundial.

Grifols se caracteriza por efectuar compras de empresas y por esta circunstancia, consigue cifras muy elevadas en ingresos, márgenes, resultados, crecimiento ... y deuda. Los ingresos en 2016 están en 4.050M€, con un margen de explotación del 23% y un beneficio neto sobre ventas del 13,5%. El ROE es del 14,7% y actualmente cotiza a PER 29 sobre los resultados de 2016. Las claves de la inversión en Grifols están en entender tanto las características y las posibilidades de crecimiento, como su deuda.

Las características del crecimiento de Grifols

Grifols crece a golpe de compras de empresas, en 2011 compró Talecris y el crecimiento que en 2010 había sido del 8,5% en ventas y del -7,5% en resultados, pasa a ser del 81% y 33% en 2011. En 2012 es del 46% en ventas y 137% en resultados. Este crecimiento, evidentemente se produce como consecuencia de la compra, pero una vez pasados los efectos de la misma, no tiene continuidad y en 2013 crece en ventas un 4,6% y en resultados un 11,5%.

En 2014 ya agotados los efectos de la primera compra, hace una nueva compra, esta vez compra el negocio transfusional de Novartis y ya en 2014 las ventas vuelven a crecer un 22,4% y los resultados un 16,5%. Las consecuencias de la compra continúan en 2015, año en que crece un 17,3% en ventas y un 13,1% en resultados. Pero en 2016 vuelve a romperse la continuidad y las ventas crecen un 3% y los resultados bajan un -3%.

En Diciembre de 2016 anuncian un acuerdo con Hologic para comprarle su unidad de diagnóstico transfusional en 2017 por 1.850M$ (ojo que estoy combinando durante todo el artículo cantidades en $ y en €). Sería de esperar que vuelvan a subir las ventas y los resultados, siguiendo la misma tónica que con las anteriores compras, pero ¿realmente van a subir? ¿cuánto pueden subir? Eso es lo que vamos a ver ahora:

La información que hay sobre las consecuencias de la compra es la que proporciona la propia empresa y Grifols dice: "Los ingresos de la División Diagnostic no varían como resultado de esta adquisición debido a la estructura existente de joint-business entre Grifols y Hologic desde 2014". La interpretación no ofrece lugar a dudas, los ingresos no van a crecer en 2017 por esta compra porque Grifols ya gestiona totalmente desde 2014 la empresa que compra y sus ingresos ya se integran en los ingresos de Grifols desde entonces. 

Pero, ¿qué pasa con los resultados? Sigamos leyendo lo que dice Grifols: "El margen de EBITDA proforma de la División Diagnostic de Grifols aumenta hasta el 40% como resultado de esta integración vertical". Voy a hacer un tanteo sobre las posibilidades de los resultados. El resultado de explotación del área de Diagnóstico es de 85M€, la amortización supone un 5% sobre las ventas de la división (664M€) que aumentaría el importe, para trabajar con el EBITDA, en 33M€, es decir que tendríamos un EBITDA en Diagnostico de 118M€. Si el resultado que aporta la nueva compra a Hologic es del 40%, el EBITDA aumentaría en 47M€.

Pero aquí hay un pequeña "trampa", el EBITDA no incluye los gastos financieros y esta operación se realiza toda con deuda y son 1.850M$ que al 3,55% (más abajo explico por qué 3,55%) son 64M€ anuales. Es decir que la operación queda en 47M€-64M$, lo cual nos lleva a pensar que el beneficio que obtiene por la compra de Hologic se queda en nada, de la misma forma que pasaba con los ingresos. 

Las deudas

Grifols está asumiendo deuda en cantidades enormes, con cada compra que hace. Los pasivos financieros a largo que en 2010 estaban en 675,8M€, pasan a 2.945,8M€ en 2011 por la compra de Talecris y en 2014 a 4.154,6M€ por la compra a Novartis. En 2017 pasarán a estar en el orden de los 6.000-6.300M€ por la compra a Hologic.

Los años en que no ha habido compras de empresas, las reducciones de deuda han sido poco significativas. Grifols destina alrededor de 1,5 veces lo que amortiza a inversiones para modernizar instalaciones y además de las compras de empresas grandes, realiza otras menores. Anuló el pago de dividendos tras la compra de Talecris en 2011 y lo retomó en 2013.

Grifols ha renegociado toda su deuda y el 6 de Febrero de 2017 ha cerrado el acuerdo. La deuda total refinanciada, incluyendo la asumida por la compra a Hologic, asciende a 6.300M$. A final de 2016 tenía unos pasivos financieros de 4.700M€ y estaba financiada en su mayor parte a Euribor 300bps. La refinanciación ahora es para 3.300M$ a Libor en dólares 175bps y vencimiento 6 años y los restantes 3.000M$ a Libor en dólares 225bps, a 8 años.

El tipo Libor para el dólar a 1 año está al 1,80% (a 31/3/2017) por lo tanto, ahora mismo, el tipo que paga Grifols por la deuda reestructurada es de 3,55-4,05%, mientras hasta ahora pagaba 2,9% (con Euribor a un año al -0,1). En 2017 pagará un 0,5-1% más, por una deuda 1.700M€ mayor. Para situarnos, hay que tener en cuenta que mientras su beneficio neto está en el orden de los 545,5M€, Grifols ha tenido unos gastos financieros en 2016 de 244,8M€ y en 2017 será un importe superior con unas ventas similares, además los tipos de interés, de moverse, será al alza.

La bolsa paga por Grifols 23€/Acc, es un PER 29 sobre los resultados de 2016 (BPA 0,8€/Acc) y eso ya de por sí, es mucho PER, a no ser que vaya a crecer como lo hizo en 2011 o 2014 y se vaya a aumentos de resultados del 20% y además lo haga de forma sostenida en el tiempo. No veo de donde va a sacar ese crecimiento porque no veo crecimiento más allá del orgánico, y eso si todo va bien. El precio que obtengo por múltiplos y DCF está en 16-18€/Acc, pero como la bolsa siempre tiene razón, ella sabrá lo que hace con Grifols, yo lo tengo claro.

Pero esto es mi sincera opinión, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones.