Amadeus: ¿Qué precio de compra hace que la inversión sea rentable?

Amadeus en una empresa que cotiza en bolsa desde Abril de 2010 y forma parte del Ibex 35 desde enero de 2011. Anteriormente ya había cotizado desde el año 1999 hasta ser excluida en 2005.

Después de producirse diversos cambios en su accionariado, en abril de 2010 vuelve a cotizar mediante una OPV a un precio inicial de 11 euros por acción. A finales de 2011 su cotización estaba alrededor de los 12 euros y apenas se había movido, pero es a partir de esa fecha en que da comienzo una subida espectacular, hasta cotizar actualmente alrededor de los 43 euros por acción. Un 250% en cinco años supone una rentabilidad para el inversor, por precios de cotización, del 28,5% anualizado que, sumando los dividendos, obtenemos un 290% en cinco años que supera el 31% de rendimiento compuesto anual y mantenido durante estos cinco años. 

El beneficio por acción (BPA) desde que salió a bolsa de nuevo, ha pasado del 0,31 euros por acción en 2010 hasta los 1,57 euros por acción que obtuvo en 2015 y los 1,85-1,90 euros por acción que previsiblemente obtendrá en 2016, esto supone un incremento en los resultados del 497% en 7 años, que anualizado está en el 29%. Obtener una rentabilidad compuesta por aumento de valor del 29% durante (al menos) siete años, solo pueden ofrecerlo muy pocas empresas, son empresas con una ventaja competitiva clara y Amadeus es una de esas pocas empresas.

Amadeus es una empresa de crecimiento. Este tipo de empresas tienen sus características especiales y hay que conocerlas y controlarlas periódicamente si queremos invertir en ellas pues, el riesgo es muy alto. Son empresas que ofrecen grandes rendimientos al inversor y suelen cotizar a PER 20-30 o más pero, si pierden su capacidad de crecer, el PER puede irse a niveles del 10-15 y aunque los fundamentales sigan siendo buenos, si dejan de crecer, la cotización podría perder un 50-60% o más, en muy poco tiempo. Como siempre que invertimos en empresas, debemos entender su negocio, pero en este tipo de empresas de crecimiento, es fundamental el estimar continuamente su capacidad de seguir obteniendo resultados extraordinarios.

Distribución y Soluciones Tecnológicas, dos áreas de negocio clave

En el negocio de la distribución, Amadeus ofrece una plataforma de reservas a escala mundial que conecta a los proveedores de viajes (aerolíneas, hoteles, ferrocarriles, cruceros, etc..) con las agencias de viajes (físicas y online) para facilitar la distribución y reserva de productos y servicios relacionados con los viajes. Amadeus es líder mundial con una cuota de mercado del 43%. Su ventaja competitiva la obtiene con su tamaño y crece con él pues, conforme aumenta el número de proveedores y agencias conectadas a la plataforma de Amadeus, el servicio que ofrece es mejor y más completo, al incluir más opciones de viaje; por otra parte, cuanto más completo es el servicio que proporciona, a más proveedores y sobre todo, a más agencias, les interesa conectarse a su plataforma. Los ingresos por la Distribución suponen el 70% de sus ingresos totales y obtiene un margen sobre costes directos del 43-44%. 

El negocio de Soluciones Tecnológicas consiste en suministrar una serie de aplicaciones informáticas que automatizan determinados procesos estratégicos de los proveedores de viajes. Su ventaja competitiva la obtiene por su conocimiento del sector y sus relaciones en el mismo. El margen sobre costes directos en esta Área de Negocio es del 65-70%.

La cuenta de explotación de Amadeus ofrece ratios impresionantes, con un margen de explotación sobre ventas del 29-30%, un beneficio neto sobre ventas del 18-19%. ROE del orden del 30-35%. El día a día de su negocio, no solo no requiere inversión, sino que genera dinero como consecuencia de que cobra antes a clientes (1 mes) de lo que paga a proveedores (2,5 meses) y en consecuencia, cuanto más crece, más dinero genera, lo que le proporciona un excedente de tesorería que hace que, en vez de necesitar financiar una parte del circulante con recursos a largo, es el propio circulante quien le proporciona un excedente de tesorería que, al ser permanente, puede invertir en, por ejemplo, la compra de empresas.

Amadeus ha reducido capital durante 2015 retirando casi 9 millones de acciones del mercado y mantiene una cantidad importante en autocartera (1,6 millones de acciones a 3T 2016), con todo, el BPA en 2016 crecerá algo más del 20% respecto al 2015.

¿A qué precio deberíamos comprar para que sea rentable invertir en Amadeus? 

Es de esperar que en 2016 obtenga un BPA alrededor de 1,90€/Acc que a PER 20 sobre los resultados de 2016 obtenemos un precio de 38€/Acc. Si consideramos que mantiene el ROE en niveles del 30% como viene haciendo desde que salió a bolsa (en realidad obtiene algo más), en 2017 puede obtener un resultado de 2,47€/Acc que a PER 20 obtendríamos un precio de 49€/Acc. Este precio prácticamente coincide con los 50€/Acc que obtengo por DCF.

Este tipo de empresas de crecimiento, difícilmente se pueden comprar baratas y, salvo que se compren antes de que demuestren su capacidad de crecer, siempre hay que comprarlas aparentemente caras. Ahora mismo, pagando 43-43,5€/Acc por Amadeus, que es su cotización actual, estamos pagando 7 veces su valor contable de 6,21€/Acc, eso significa que, como su valor contable crece a un ROE del 32,5%, si pagamos 7 veces su valor contable, nuestro rendimiento inicial será del 4,65% el primer año (32,5/7=4,65). Pero a partir de entonces, como retiene el 50% del resultado, el otro 50% lo reparte en dividendos, si mantiene el ROE en el 30%, ese rendimiento del 4,65% aumentará cada año componiendo al 15% la parte retenida y aumentando el dividendo cada año un 15% simple, de forma que (según mis cálculos) el año 5 obtendríamos un rendimiento total anual del 8,74% sobre la cantidad invertida, el año 10 el rendimiento anual ya será del 17,57%, el año 15 del 35,35% y si mantenemos la inversión durante 20 años, obtendríamos un rendimiento del 71,1%, solo por el aumento de valor de ese único año. Conforme aumentan los años la magia del interés compuesto sobre la parte retenida, más unos dividendos crecientes, pueden convertir una inversión en principio poco rentable, en una gran inversión que en este caso sería del 22,4% compuesto, manteniéndola en esas condiciones durante 20 años y sin contar la reinversión de los dividendos. Por otra parte, aunque paguemos un PER 20 que en teoría supone recuperar la inversión en 20 años con los resultados actuales, si Amadeus es capaz de mantener las condiciones de crecimiento, comprando a 43,5€/Acc recuperaríamos el capital en 7-8 años, lo doblaríamos en 11-12 años y lo triplicaríamos en 14 años.

Las empresas que apenas crecen, aunque se compren más baratas, se parte de una mayor rentabilidad inicial, pero ese rendimiento apenas crece con el paso de los años.

Lo importante en el caso Amadeus es saber si puede mantener su capacidad para obtener beneficios crecientes y esa capacidad creo que es razonable pensar que la tiene y será duradera. Sus beneficios pueden seguir aumentando, tanto por las adquisiciones que hace, como, porque su mercado crece de forma natural y las previsiones son que siga creciendo durante muchos años más. Su negocio de reservas aéreas tiene la capacidad de crecimiento que tiene el mercado mundial de viajes aéreos, pero puede crecer también, además de las nuevas aerolíneas que va incorporando, por la capacidad que le otorga la incorporación a su plataforma de otro tipo de viajes no aéreos (ferroviarios, cruceros etc..) y con servicios añadidos (alquiler de coches, reservas de hoteles, etc..). Su negocio de soluciones tecnológicas puede crecer sin problemas, al tratarse de aplicaciones informáticas especializadas.

Una empresa que siempre gana dinero, a largo plazo siempre será una buena inversión y dará rendimientos positivos, pero si además esta empresa tiene la capacidad de crecer significativamente, su rentabilidad será extraordinaria. No obstante, ninguna empresa puede crecer indefinidamente a ritmos extraordinarios y Amadeus no es ninguna excepción por lo que, además de comprar y mantener, es fundamental seguir los resultados trimestrales y determinar continuamente su capacidad para mantener el crecimiento, solo así, Amadeus puede ser una gran inversión.

Es lo que hay, pero no es una recomendación, es mi opinión, cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.