Catalana Occidente: Rentabilidad a largo plazo a precios actuales

Catalana Occidente es un grupo asegurador español que cotiza en el Mercado Continuo. Forma parte del Ibex Medium Cap y tiene una capitalización de unos 4.500 millones de euros. En el año 2017 se ha revalorizado en bolsa un 20% mientras el Ibex lo ha hecho un 13%. Su valor contable esta en los 22 euros/acción y su cotización alrededor de los 37 euros/acción. El beneficio por acción en 2016 fue de 2,5 euros/ acción, por lo que actualmente está cotizando a PER 15 veces. El 62% de sus acciones están controladas por CO Sociedad de Gestión y Participación S.A. y el Free Float es del 35%.

El Grupo Catalana de Occidente S.A. (GCO), aunque tiene presencia en 50 países, su actividad la desarrolla en un 78% en España y un 17% en Europa. En los últimos años, los ingresos fueron más o menos estables hasta 2014 en que crecieron un 6,7%, 2015 un 13,7% y 2016 un 12,4%. Sin embargo, el volumen de primas en el 1S 2017 ha crecido solo un 2,5% respecto al 1S 2016. Los resultados en cambio, empezaron a repuntar un 10% en 2013, como consecuencia del aumento del rendimiento de las inversiones que se produjo aquel año y posteriormente han mantenido ese mismo crecimiento hasta 2016. La cotización que estaba a final de 2012 en 13,8€/Acc se ha revalorizado en estos cuatro años y medio un 170%, lo que supone un crecimiento anualizado de la cotización de un 25%. En cambio el beneficio por acción (BPA) en ese mismo tiempo ha aumentado un 47% que anualizado es un 9%. La diferencia en la cotización está en el aumento del BPA y sobre todo, en el aumento del PER que a principios de 2013 estaba en 8 y ahora mismo está en 15 veces.

La clave de la inversión en GCO hay que buscarla en su capacidad para hacer crecer su negocio y en consecuencia sus resultados, para eso, debemos estudiar su negocio y ver cómo se comporta y sobre todo, como se va a comportar en el futuro.

GCO no está diversificada por zonas geográficas, por lo que la evolución de la situación económica en España, dada la gran exposición a la zona, es determinante para una posible inversión en la empresa. España parece que va a tener en un futuro próximo un crecimiento del 3% y es de esperar que GCO se comporte de manera similar.
Siguiendo la lógica del ciclo en España, una vez superada la fase de crecimiento posterior a la parte mala del ciclo y haber estado creciendo unos años en primas imputadas por encima del 12-13% y en resultados alrededor del 10%, en el 1S 2017 el crecimiento en primas se ha frenado y ha crecido solamente un 2,5%, sin embargo los resultados siguen creciendo (de momento) al 10% Mi tesis de inversión es que a partir de ahora, una vez recuperada del freno que supuso el ciclo, el crecimiento se estabilizará y GCO crecerá al ritmo que crezca la economía española, es decir alrededor del 3% anual. 

Pero, ¿en qué me baso para pensar que va a suceder esto? Pasemos a ver su negocio

GCO, como cualquier aseguradora, parte de unos ingresos, generados en cada segmento de negocio por las primas imputadas netas (primas emitidas, más reaseguro aceptado, menos reaseguro cedido) luego les resta los gastos correspondientes (siniestros, dotación a provisiones, gastos de explotación, etc..) y obtiene un resultado técnico del segmento. Posteriormente, suma a este resultado técnico, el resultado financiero que obtiene de las inversiones que realiza con el dinero que genera cada segmento. Sumando los resultados técnico-financieros de cada segmento obtiene el resultado de la empresa.

La información la tiene estructurada en dos partes: seguros de No Vida y seguros de Vida. Los seguros de No Vida incluyen los segmentos de "Autos", "Multirriesgos", "Crédito y Caución" y "Otros Diversos".

Al final, los segmentos de No Vida en 2016, crecen en primas un 18% y en resultado técnico un 10%, mientras en inversiones, los ingresos crecen un 10% y los resultados disminuyen alrededor de un -40%. El segmento de No Vida aporta en resultado técnico-financiero un 88% al resultado total de la empresa. En cambio en seguros de Vida el resultado técnico presenta pérdidas del -17% sobre el volumen de primas que se mantienen prácticamente estables y restan un 33% al resultado total de la empresa, mientras las inversiones crecen un 10% y aportan el 46% al resultado total de la empresa.

El 50% de los beneficios (236,4M€ en 2016 y 143,7M€ en 1S 2017) proceden de los seguros (resultado técnico) y el otro 50% (231,4M€ en 2016 y 142,9M€ en 1S 2017) de las inversiones (resultado financiero).

En el 1S 2017 respecto al 1S 2016, en la cuenta de resultados de la empresa, las primas imputadas netas de reaseguro han crecido un 2,5% y los resultados de la cuenta técnica han disminuido un -10,8%, mientras en la parte de inversiones, los ingresos han aumentado un 5,3% y los resultados financieros han aumentado un 54% como consecuencia de haber descendido los gastos de las inversiones en un 41%. Esta disminución de costes no va a suceder todos los años, las disminuciones de costes tienen su trampa incorporada y es que, una vez reducido el coste, poco más pueden hacer por esta vía para aumentar resultados. Con todo esto se llega a un aumento del resultado antes de impuestos del 7,2% que, como consecuencia de haber pagado menos impuestos en el semestre, el beneficio neto de GCO obtiene un aumento del 9,6%.
Creo que está es la tónica que va a seguir la empresa a partir de ahora, pero sin contar ya con la reducción de costes. Salvo compras, el crecimiento orgánico no puede ser mucho mayor que el de la economía española, pues el sector es muy maduro y no puede crecer, salvo que roben clientes a los competidores y eso requiere bajar precios o subirlos menos. En GCO, el segmento de Crédito y Caución es muy potente y la parte técnica aporta el 103% del resultado técnico total, el resto de segmentos, podemos considerar que simplemente compensan con sus resultados técnicos las pérdidas técnicas del segmento Vida. El segmento de Crédito y Caución apenas crece un 3-5% en primas y en resultados, y no aporta apenas nada al resultado financiero.

Si es capaz de crecer en la parte técnica alrededor del 5%, solo queda ver que puede hacer en la parte financiera para poder aumentar este porcentaje de crecimiento.
GCO tiene un volumen de inversiones propias de 11.000M€ y unas inversiones totales (propias más administradas) de 11.900M€ que los distribuye entre la Renta Fija (60,5%), Renta Variable (12,9%), Inmuebles (10,8%), Tesorería (13,7%) y otros. El rendimiento que obtiene de las inversiones en renta fija es del 2,7% y la duración media de la cartera es de 4,6 años. En renta variable tienen un criterio muy conservador y sus preferencias se orientan a empresas de alta capitalización que pagan dividendos. No hay que olvidar que es una empresa de seguros al estilo europeo y este tipo de aseguradoras asocian la seguridad con la renta fija y el riesgo con la variable. Esto no va cambiar con el tiempo y los resultados de las inversiones no van a crecer, incluso si suben los tipos, lo más probable es que baje el rendimiento de las mismas. Por otra parte, ahora mismo tienen en el balance una revalorización de activos financieros disponibles para la venta de 664M€. Se trata de renta fija comprada a tipos de interés alto que al bajar la prima de riesgo ha aumento su valor razonable y en consecuencia, pueden materializar este aumento de valor vía resultados cuando quieran, simplemente vendiendo renta fija, pero no lo van a hacer y van a esperar cobrando los intereses cada año hasta su vencimiento y obteniendo estas rentabilidades que obtienen del 2,7% sobre el valor razonable que consideran seguras, aunque la realidad es son rendimientos bastante pobres.

Catalana de Occidente no va a crecer más del 5% (y ya es mucho) si la economía española crece alrededor del 3%.

GCO es una empresa muy sólida, con un ratio de solvencia del 200% y tiene un exceso de capital de 1.729M€. Paga un 30% del BPA en dividendos, lo que significa que paga 0,72€/Acc y proporciona un rendimiento para el accionista del 2,3% por dividendos a los precios actuales. La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) es del 11,7% y tiene un ratio combinado total en el conjunto de segmentos de No Vida del 90,5% que mejora en 3 puntos al del sector. El ratio combinado relaciona la siniestralidad neta más los gastos de los siniestros, con las primas imputadas netas y tener un 90,5% en el combinado significa que con el 90,5% de las primas que cobra, paga todos los siniestros relacionados con las primas, más los gastos directos de los propios siniestros.

Partiendo de la situación actual de la empresa y con una estimación de crecimiento del 5%, obtengo un precio por múltiplos de 35,3€/Acc., lo cual indica que el precio actual 37-37,5€/Acc no es barato, pero puede ser un precio razonable de entrada, para un inversor a largo plazo que prefiera más seguridad a cambio de menos rentabilidad. No estoy diciendo que los precios vayan a bajar o a subir, solo digo que los resultados que puede obtener Catalana de Occidente en el futuro, pueden apoyar por fundamentales el que un inversor obtenga una rentabilidad decente y segura a largo plazo. También estoy diciendo que el crecimiento de la cotización que ha tenido en estos últimos años del 25% anual compuesto y que comentaba al principio del artículo, no lo va a seguir obteniendo o al menos no va a tener soporte por fundamentales.
Pero esto no es una recomendación, es mi sincera opinión razonada, basada en los datos que la empresa presenta a la CNMV. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.