Guía del arsenal del BCE

Desde la conferencia de prensa del último Consejo del BCE las expectativas sobre medidas de política monetaria para este 5 de junio han aumentado constantemente. De hecho las noticias económicas han confirmado una recuperación frágil, muy baja inflación y deprimida dinámica monetaria, con riesgo de espiral deflacionaria si no se hace nada. El BCE tiene diversas medidas disponibles de diferente impacto potencial en la economía y mercados. En este sentido es probable que el BCE aproveche para impresionar al mercado con una amplia gama: recorte de tipos de interés, tasa negativa a los depósitos bancarios, final de la esterilización de deuda soberana y extensión de la barra libre de liquidez. Sin embargo la mayoría de medidas puede tener impacto limitado. Unas medidas más significativas incluyen la liquidez condicionada (a la transmisión de crédito a la economía real) y la revitalización del mercado de deuda empresarial, aunque son técnicamente difíciles de poner en marcha. En cualquier caso es probable que se suavicen las condiciones de crédito y por tanto se genere apoyo a los activos de países de la periferia.

Medidas convencionales

Un recorte de tipos de 0,1 a 0,15% parece muy probable, pues es fácil que haya mayoría de apoyo en el Consejo del BCE. Pero su impacto en la economía y curva de tipos de interés es limitado. Al mismo tiempo hay algo de margen para reducir el requisito de reservas, algo más técnico y menos propenso a tener impacto de comunicación. 

Medias no convencionales ya en marcha

Por otra parte hay medidas no convencionales en marcha desde octubre de 2008, como la provisión de liquidez a todos los bancos que la piden-en lugar de mediante subasta- hasta por lo menos mediados de 2015 Un anuncio de prorroga -hasta mediados de 2016 - reforzará la guía a futuro, manteniendo bajas las expectativas de subidas de tipos de interés, lo que facilita desvincularse de la estrategia de salida de la Reserva Federal. Por su parte unas operaciones de refinanciación a largo plazo serían repetición de la liquidez a tres años de finales de 2012. También proporcionan guía y pueden ayudar a anclar las expectativas de tipos de interés. Pero los bancos ya han devuelto la mayor parte de la liquidez que obtuvieron con estas operaciones, así que el éxito de esta medida es incierto. EL BCE probablemente preferirá una versión condicionada, para asegurar que la liquidez se convierte en crédito. A ello se añade que el BCE, en sus primeros intentos por calmar las tensiones del mercado financiero y riesgos de implosión del Euro, bajo presidencia de Trichet, compró bonos soberanos de países de la periferia, hasta 220.000 millones en 2012. Su importe se esteriliza (vencimiento) con regularidad. Poner fin a estas operaciones agregaría liquidez, pero dadas las cantidades y poca madurez restante, el impacto puede ser limitado.

Medidas no convencionales nuevas

El BCE también puede situar la tasa de depósito bancarios en negativo para luchar contra la deflación, pero sería la primera vez que un banco central lo experimenta. La medida puede ser eficaz para disuadir a los inversores de mantener la divisa euro, pero puede tener efectos secundarios perniciosos, como la transferencia del coste al cliente de los bancos o la erosión de los márgenes bancarios. Por su parte las operaciones LTRO a tres años anteriores han puesto de manifiesto que inundar los bancos con liquidez no garantiza el crédito a la economía real. De ahí la idea de proporcionar liquidez a largo plazo condicionada a que se convierta en crédito. Su aplicación por el Banco de Inglaterra es un ejemplo. De hecho es probable que esta medida se anuncie para relajar las condiciones del crédito para Pymes.

Por otra parte el Artículo 123 del Tratado limita drásticamente la capacidad del BCE para comprar deuda pública, pero da mucha libertad para comprar activos empresariales: bonos, acciones y préstamos.. Las dificultades de aplicación al respecto son técnicas: clase de activos y proporciones para limitar distorsiones en el mercado. Como las condiciones de financiación están ya muy relajadas para grandes y medianas empresas una compra indiscriminada tiene poca importancia. Pero Mario Draghi se ha referido varias veces la revitalización de instrumentos ABS de deuda empresarial respaldada por activos. El BCE, con el Banco de Inglaterra, ya ha lanzado una iniciativa en la Cumbre del Fondo Monetario Internacional/Banco Mundial para relajar la regulación al respecto. En concreto el BCE puede proporcionar garantía a nuevos vehículos de préstamos para PYMES o apoyar este mercado mediante una compra inicial. Sin embargo los programa de compra de deuda soberana fueron adoptadas con acritud y apelaciones al Tribunal Constitucional alemán, habiendo un fallo del Tribunal Europeo de Justicia. Así que, mientras los tipos de interés sigan bajos, son muy poco probables nuevas iniciativas de compra de deuda soberana.

Jean Pierre Durante, director de análisis económico de Pictet WM