Lehman Brothers: lo que ha mejorado, lo que ha empeorado y el riesgo de repetición

"Lehman Brothers se fundó en 1850 y desde su inicio se consolidó como una entidad global de servicios financieros. Sobrevivió a varias crisis, entre ellas la Gran Depresión de 1929. En los años setenta pasó a ser el cuarto banco de inversión más importante de Estados Unidos. A principios del año 2007 se inicia la crisis de los créditos subprime, que impacta de pleno en Lehman Brothers en el año 2008. Como consecuencia de esta crisis, la entidad registró fuertes pérdidas, que le llevaron a perder tres cuartas partes de su valor en Bolsa. En septiembre de ese año la Reserva Federal convocó una reunión para tratar de salvar la entidad y venderla a partes a otros bancos. Esta operación no se fraguó y el 15 de septiembre el banco se declaró en bancarrota en el juzgado". Así describe Juan Ramón Casanovas, de Bank Degroof Petercam Spain, la historia del banco cuya quiebra se producía hoy hace diez años. Puede ser una síntesis de la obra "Lehman Trilogy. Balada para sexteto", que se representa estos días en los Teatros del Canal de Madrid, según versión de Sergio Peris-Mencheta, y que es, en sí misma, un resumen de la evolución del capitalismo desde mediados del siglo XIX hasta los primeros años del XXI, con su fase mercantilista y su periodo más especulativo, con su momento de banco familiar y resistente a la crisis del 29, por ejemplo, y con aquél en que se lanza de lleno al casino y se convierte en una de las primeras piezas en desmoronarse para iniciar un infernal efecto dominó que no se llevó por delante más entidades financieras porque actuaron los poderes públicos y que a punto estuvo de arrastrar a varios Estados. 

La caída de Lehman fue una causa de que la crisis fuera más dura de lo esperado. Pero a su vez fue una consecuencia de procesos anteriores, de la dinámica de funcionamiento que adquirieron unos mercados financieros cada vez más liberalizados y descontrolados: entre los años ochenta y los primeros años 2000 la ola que dominó en la economía fue la de la desregulación y la de la retirada del Estado. Por eso, el mismo Casanovas comenta: "Para muchos, esta quiebra fue considerada como el inicio de la crisis, aunque visto con un poco más de perspectiva podemos afirmar que fue más un efecto que una causa". 

Tras el estallido de la crisis se rectificó esa ola desreguladora: "La quiebra de Lehman Brothers y la crisis internacional posterior han provocado un nuevo marco regulatorio para las entidades financieras. Los grandes excesos cometidos en el pasado han traído cambios radicales en la legislación. En 2010 entró en vigor la ley de reforma de Wall Street, se inician los test de estrés de las entidades financieras y se crean organismos nuevos de supervisión". Pero si en los años de la crisis nos dimos cuenta de que tener entidades financieras muy grandes era un problema, porque obligaba a los rescates con dinero público porque dejarlas quebrar suponía un verdadero tsunami tanto para la economía financiera como para la real, ahora el sector bancario está más concentrado que antes: "En Europa y en el resto del mundo hemos vivido grandes concentraciones y fusiones de entidades financieras", recuerda Casanovas. 

¿Se puede repetir la historia?

"El sistema bancario global parece mucho más sólido actualmente que hace diez años. Se han establecido muchas regulaciones para asegurar que los bancos están mejor capitalizados. Por ejemplo, el apalancamiento se redujo significativamente, por un lado, fortaleciendo la base de capital y, por otro lado, reduciendo significativamente la negociación por cuenta propia. En este sentido, los bancos probablemente se enfrentarían bien a una situación comparable en la actualidad. Si la siguiente crisis se centrará en la banca hasta ese punto es algo que por supuesto aún no está claro. Sin embargo, lo dudamos", explican Thomas Herbert y Michael Blümke, gestores de cartera de Ethenea Independent Investors. 

"No parece probable que se pueda producir otro colapso financiero como el desencadenado por la quiebra de Lehman. En primer lugar, las causas últimas parece que se han atajado: los bancos mantienen unos niveles de capital mucho más altos para cubrir sus carteras de créditos, las normas de concesión de préstamos se han endurecido y los precios de los activos se han recuperado. A pesar de la fuerte revalorización de los activos durante los últimos años, los inversores han mantenido la cautela y han huido del optimismo inherente que llevó a tantas personas a apalancarse para exponerse a las alzas de los precios de los activos. Además, el sistema financiero se encuentra mucho menos interrelacionado que cuando se desató la crisis, lo que significa que el riesgo de contagio es menor, si bien siguen existiendo (y existirán) focos de agitación macroeconómica y geopolítica", explica Paras Anad, gestor de Fidelity.

Dudas: elevada deuda y economía débil

Pero Philippe Waechter, economista jefe de Ostrum AM, muestra más dudas: "La capacidad de generación de beneficios de la banca se ha recuperado, pero incluso con una regulación más fuerte, nadie está totalmente convencido de que pueda resistir a una nueva gran crisis. La deuda corporativa, que fue uno de los desencadentantes de la crisis está por encima de los niveles de 2007. De acuerdo con Mc Kinsey, su ritmo de crecimiento anual compuesto ha estado en el 10,5% entre 2007 y 2017. Ha crecido sobre todo en las economías emergentes, pero en Estados Unidos y en Europa, el aumento de la deuda ha estado por encima del crecimiento nominal del PIB. La deuda privada es aún una fuente de preocupación". 

Y también la deuda pública. Y la combinación de ambas es lo que atemoriza a los bancos centrales en su proceso de normalización monetaria: "Lo que tememos es si seríamos capaces de afrontar una nueva crisis sin grandes daños". Y sin tanto margen de maniobra: los tipos de interés son muy bajos y las autoridades monetarias ya echaron el resto para que las economías se recuperaran.

Waechter enlaza todo ello con su preocupación sobre la situación económica después de la crisis: ahora el mundo está más débil. "En los países desarrollados, el crecimiento tendencial está por debajo del previo a la crisis, a excepción de en Alemania". Así, señala que en Estados Unidos ahora el crecimiento tendencial está en el 2,2%, cuando entre 2000 y 2007 estaba en el 2,75%. Y lo mismo sucede en países como Francia, Reino Unido, España, Japón o Italia. Idéntica insatisfacción manifiesta respecto al mercado de trabajo: su comportamiento, asegura, no muestra la buena forma que debería en este estadio del ciclo en el que nos encontramos, dado que el crecimiento salarial está aún por debajo de los registros de momentos económicos similares del pasado. "Estamos probablemente en un entorno de estancamiento secular con bajo crecimiento, reducida inflación y tipos de interés en mínimos durante mucho tiempo", argumenta Waechter.

Este economista concluye: "Para mí, esta nada satisfactoria percepción de la era pos-crisis está ligada al hecho de que tratamos de recrear el modelo económico que tuvimos en un entorno que ha cambiado dramáticamente debido a la gran transformación tecnológica que se ha producido". "Hemos adoptado viejas recetas para un mundo completamente nuevo con nuevos ingredientes", añade. Y ahí reside una de las causas de la frustración que se siente en los países desarrollados y que ha alimentado al populismo, según Waechter. De ahí que afirme que la crisis no ha terminado. 

A este respecto, Fabrizio Quirighetti, de SYZ AM, añade: "Sólo veo dos resultados posibles para comenzar de nuevo desde una hoja en blanco: impagos masivos de la deuda (tal vez a través de la inflación monetaria, lo que tiene una apariencia política más aceptable y es menos doloroso que un incumplimiento absoluto) o severas tensiones sociopolíticas como respuesta a una crisis de bienestar social. En el pasado, el sobreendeudamiento masivo siempre terminaba en incumplimiento y/o en una guerra. Sólo puedo esperar estar equivocado y soñar con un escenario de estilo japonés". 

Preocupación por las consecuencias sociales

En las consecuencias sociales también insiste Ed Walczak, de Vontobel AM: "Actualmente, los esquemas regulatorios están en constante cambio y los problemas de desigualdad de ingresos y la inmigración son problemas mundiales sin resolver. El mundo está inundado de levantamientos populistas y guerras comerciales. Mientras tanto, la deuda corporativa y de consumo de riesgo es más alta que antes de la crisis. Algunos se preguntan si los márgenes de beneficios, en niveles récord, volverán pronto a una media mucho menor. La lección es que podemos esperar inestabilidad". 

"El legado social y político de la crisis ha sido masivo. El desempleo ha tardado mucho tiempo en absorberse y persisten áreas de debilidad. A pesar del boyante mercado laboral en EE.UU. y la fuerte creación de empleo en Europa, la inflación salarial no ha aflorado. Con la recuperación involucrando más al ámbito financiero que a la economía real (la inflación de activos ha reemplazado a la de bienes y salarios y ha disminuido la participación de las rentas salariales en la riqueza nacional en favor de una mayor participación en las ganancias corporativas), las implicaciones de la crisis desde una perspectiva social han sido negativas", aseguran Pascal Blanque y Vincent Mortier, de Amundi. 

Estos expertos añaden que los sistemas políticos han fracasado en su misión de ofrecer un crecimiento inclusivo y la ampliación de las desigualdades ha preparado el terreno para un creciente aumento del apoyo a partidos populistas y la génesis de nuevas agendas políticas. Y ello, afirman Mortier y Blanque, puede ser un desafío para los inversores: la imprevisibilidad de la política; el escaso progreso en la integración política; el tratamiento de desafíos, como la inmigración; el cambio en el equilibrio de poder, con el ascenso de China como jugador global; agregan más incertidumbre y volatilidad a los mercados financieros. "El aumento de las tendencias proteccionistas que hemos visto en los últimos meses es otra consecuencia de esta nueva actitud política. El tema no ha terminado, y los inversores deben evaluar cambios poderosos en la estructura del crecimiento global hacia motores más domésticos", añaden Blanque y Mortier. 

De hecho, desde Fidelity, Paras Anand apunta que una de las cosas que ha cambiado desde la crisis es que los actores del mercado hacen hoy día más hincapié en los análisis macroeconómicos y geopolíticos a la hora de determinar su estrategia de inversión.

¿Y las agencias de rating?

Si la caída de Lehman Brothers activó la desconfianza entre entidades y ello secó el grifo del crédito interbancario y desde los bancos hacia la economía real, otro efecto colateral que tuvo la crisis fue el descrédito de las agencias de calificación. Éstas tenían con muy buena nota a activos que demostraron no sólo no ser de primera categoría, sino que se convirtieron, directamente, en activos "basura". "Antes de 2008, muchos inversores confiaban demasiado en las calificaciones crediticias sin realizar sus propias revisiones de manera suficiente. La industria de calificación crediticia no vio el deterioro galopante en la calidad de algunos productos de inversión o lo vio demasiado tarde y, por lo tanto, no desempeñó su papel de instrumento de alerta temprana", explica Torsten Hinrichs, de Scope Group. 

A posteriori, las agencias de calificación sí rebajaron las "notas" de bancos y países, para reflejar la realidad, "sin embargo, se puede argumentar que estos hechos deberían haber sido más transparentes con anterioridad", señala Hinrichs. 

¿Qué pasa con los clientes?

No sólo ha cambiado el sistema financiero, que ahora está más regulado y también más concentrado, también ha cambiado la protección a los inversores, completamente desprotegidos antes, lo que se aprovechó para colocarles productos complejos como si fueran depósitos: "Otra consecuencia (de la crisis)", dice Casanovas, "ha sido la fuerte legislación para la comercialización y compra de nuevos productos, y una muestra de ello es la normativa MiFID".

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