Fluidra: potencial de crecimiento en función del ciclo

Fluidra es una empresa que cotiza en el Continuo desde 2007 y forma parte del Ibex Small Cap. Su capitalización en bolsa está próximo a los 1.000M€ y tiene un volumen medio de contratación diaria de 120.000€. A 1/1/2017 cotizaba a 4,32€ y ahora está alrededor de los 8,50-9€/Acc por lo que la revalorización en lo que llevamos del año 2017, ha sido del 100%. 

Fluidra diseña, fabrica, comercializa y distribuye sistemas y componentes para piscinas. Su negocio, está relacionado en un 90% con las piscinas para uso residencial o comercial en el que maneja un portafolio con más de 20.000 referencias. El 10% del negocio está orientado a la irrigación y al sector industrial.

Por zonas, los ingresos proceden del segmento de negocio "Europa" en un 55%, la mitad de los cuales corresponden a España (17,4%) y Francia (11,2%). El 35% procede del segmento "Expansión", principalmente Sudamérica (17%) y Australia (14%). El 10% restante de ventas a terceros en otras zonasincluidas en el segmento "Operaciones" que recoge fundamentalmente ventas inter-segmentos para racionalizar la producción.
Fluidrase presenta a sí misma como líder en los mercados donde opera ysus ingresos están por encima de los 700M€, pero es en EE.UU. donde están las grandes del sector como Pentair con unos 5.000M$ de ventas anuales y Pool Corp con cerca de 3.000M$. 

Fluidra trabaja en un sector en el que conviven operadores grandes y medianos que, son competencia en determinados países y no lo son en otros. También hay un gran número de pequeños competidores locales. Fluidra no tiene ninguna ventaja competitiva significativa.

La característica fundamental de Fluidra es que su negocio tiene un fuerte componente cíclico y además un fuerte componente estacional.

Por EL COMPONENTE CICLICO, los ingresos que venían creciendo de forma significativa hasta 2007, en 2008 cayeron un -0,7% y en 2009 lo hicieron un -16%. Posteriormente crecieron al 6-7% anual, hasta 2012 que se mantuvieron planos y en 2013 volvieron a caer un -6%. El efecto del ciclo se refleja mejor en los resultados, con pérdidas de -7M€ en 2009 y de -10,2M€ en 2013. Desde entonces, mientras los ingresos anuales crecen a un ritmo del 10%, los resultados prácticamente se doblan cada año, con cifras absolutas de 6,6M€ de beneficios netos en 2014, 13M€ en 2015 y 24M€ en 2016.

Contra el componente cíclico poco puede hacer Fluidra, su negocio está relacionado con las piscinas y en la parte baja del ciclo sufre ya que cuando hay crisis, las piscinas no son el destino preferente del dinero.

Fluidra trabaja con un apalancamiento del 30-33%, considerando los pasivos financieros sobre el activo total que, aunque no sea la deuda ideal para una empresa cíclica, es una deuda asumible. En el ciclo bajo hace lo que todas las empresas, reduce inversiones, desinvierte en activos financieros y en inmovilizado no estratégico. Al principio reduce deuda y con la salida de la crisis, aumenta deuda para potenciar inversiones. 

El COMPONENTE ESTACIONALes muy importante para entender la empresa y provoca una situación curiosa en Fluidra pues, los resultados del primer semestre vienen siendo mejores que los del año completo. En el 1S 2014 obtuvo un beneficio neto de 16,2M€, mientras en el año entero obtuvo 6,6M€; en el 1S 2015 ganó 16,5M€ y en el 2015 entero el beneficio neto fue de 13M€; de la misma forma en 1S 2016 ganó 24,5M€ y en todo el año 2016 obtuvo 24M€. Este 1S de 2017 ha obtenido un beneficio neto de 34,1M€. Veremos si sigue la tendencia de los segundos semestres y este año gana algo.

El componente estacional es un problema importante para Fluidra pues, aunque el 30% de sus ingresos los obtiene en Sudamérica y Australia, lo cierto es que el segmento de "Expansión" que agrupa estas zonas, obtiene sistemáticamente resultados de explotación muy bajos e incluso negativos y son estos los que deberían mantener los resultados de la empresa en la segunda parte del año. 

En el conjunto de la empresa, mientras las ventas del 1S de cada año apenas suponen un 5% más que las del segundo semestre, los resultados de explotación de cada primer semestre, superan a los resultados de explotación anuales en un 90-140%.Por otra parte, mientras en el primer semestre obtiene unos beneficios de explotación en línea con sus competidores del orden del 9-10% sobre ventas, en el segundo semestre obtiene pérdidas y llega a final de año con beneficios de explotación anuales del orden de 4-6% sobre ventas. Tanto Pentair como Pool Corp sufren este efecto estacional, pero en ambos casos, la diferencia entre el resultado de explotación del 1S (12%) y los de final de año (10%) son muy similares y en cualquier caso, los resultados de explotación anuales que obtienen estos competidores están por encima de los que obtiene Fluidra.

Esta circunstancia podría ser debida al ciclo, pues las dos empresas con las que estoy comparandoa Fluidrátienen su sede en EE.UU. y en consecuencia, su ciclo está más avanzado que el europeo. De hecho, el resultado de explotación que obtiene Fluidra, aun siendo menor que los de sus competidores, va en aumento desde 2013, año que obtuvo un 0,3% de resultado de explotación sobre ventas, siendo en 2014 del 3,6%, en 2015 del 4% y en 2016 del 6,5%. Están todavía lejos del 10% de Pool Corp y del 14% de Pentairpero se está acercando conforme mejora la economía.

El componente estacional también se hace notar en el Balance de Fluidra pues, aunque durante el año las existencias permanecen prácticamente estables, los plazos de cobro se acortan en el segundo semestre disminuyendo un mes respecto al primer semestre y en consecuencia los saldos disminuyen, por otra parte, los plazos de pago y con ellos los saldos del pendiente de pago,disminuyen solo medio mes. Esto provoca que, en los primeros semestres de cada año, el fondo de maniobra no cubra las necesidades operativas de fondos de la empresa y en consecuencia debe financiar esta diferencia, mientras que en el segundo semestre esta circunstancia cambia y la situación pasa ser excedentaria.

Situándonos ahora en el momento actual. En el 1S de 2017 las ventas han crecido respecto al 1S 2016 en un 14%, pero el resultado de explotación ha crecido un 36% y el beneficio neto lo ha hecho un 39%. El margen de explotación en 1S 2017 ha sido del 12% sobre ventas (en línea con sus competidores), mientras en 1S 2016 fue del 10%. Asumiendo que estas cifras se verán reducidas en el segundo semestre, es evidente que Fluidra va mejorando de forma muy significativa. Pero¿ha cambiado algo en Fluidra que la ha convertido en una empresa mejor, capaz de superar el ciclo y la estacionalidad? Y sobre todo¿es sostenible este crecimiento?

La propia empresa dice en la información presentada en el 1S 2017 a la CNMV que la mejora es debida al aumento de las ventas en España, Francia y Australia, por otra parte, la empresa no ha hecho ningún cambio en su estrategia para vencer al ciclo ni siquiera a la estacionalidad que depende más de la propia empresa. Esto nos lleva a pensar que la mejora en ventas y resultados son simplemente una consecuencia de que la economía está mejorando. En Fluidra no ha ocurrido nada que haga pensar que la empresa va a mejorar, lo que hay es lo que había y va a continuar sometida a los cambios de ciclo y los cambios estacionales. 

No debe llevarnos a engaño que en el 1S 2017 haya obtenido un BPA (beneficio por acción) de 0,31€ y podamos pensar que en todo el año 2017 podría llegar a los 0,60€/Acc, con lo que pagando PER 15 obtendríamos precios de compra de 9€/Acc que es aproximadamente su cotización actual.Tengamos en cuenta la estacionalidad y pensemos que en todo el año 2016 obtuvo 0,22€ de BPA, pero en el 1S de 2016 ya había ganado esos 0,22€/Acc, es decir que en el 2S 2016 no ganó nada. En todo el año 2015 obtuvo 0,12€/Acc de BPA, pero en el 1S 2015 llevaba ganados 0,15€/Acc, lo que significa que en el segundo semestre perdió -0,03€/Acc.

Tengamos también en cuenta que si termina el año con un BPA algo superior al obtenido en el 1S 2017 y llega por ejemplo a los 0,35€/Acc, pagando 9€/Acc estamos pagando un PER 25 sobre los resultados de 2017 y un PER 40 sobre los resultados de 2016que difícilmente puede justificarse en una empresa cíclica en este momento del ciclo, salvo que se confunda por error con una de gran crecimiento. Las cifras de la euforia de 2007 ya han sido alcanzadas y aunque no es una barrera infranqueable, es una referencia que podría significar que el crecimiento consecuencia del ciclo podría estar llegando a su fin y ahora queda el crecimiento normal del sector.

No pensemos que el crecimiento de los resultados de los últimos años, la convierten en una empresa de crecimiento por la que se puede pagar un PER 20 (ni mucho menos un PER 25 o 40) pues, sigue siendo una empresa cíclica y estacional.

Vista con buenos ojos y pensando que la situación económica va a seguir mejorando, Fluidra podría seguir creciendo,aunque a mucho menor ritmo que el mantenido últimamente por el efecto del ciclo. La propia empresa en su estrategia hasta 2020 se fija como objetivo crecer al 6-11% incluyendo crecimiento orgánico más adquisiciones. En consecuencia se podría justificar,siendo optimista, un PER 15que, sobre unos resultados de 0,35-0,40€/Acc en 2017, obtendríamos un precio razonable en el entorno de los 5-6€/Acc, por encima de los 4,5€/Acc que obtengo por descuento de flujos. En cualquier caso, es una empresa a descartar si queremos invertir a largo.

Pero esto no es una recomendación, es mi opinión basada en la información oficial presentada por Fluidra y las empresas mencionadas. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.