La expectativa de rentabilidad para 2016, más baja de lo normal

El panorama para 2016 se plantea complicado, pero después de tantos años en la profesión creo que no he conocido que ninguno haya sido sencillo. Pero la complejidad del año que viene es un tanto especial, porque estamos en un mundo en el que la expectativa de rentabilidad para todos los activos es más baja que la que históricamente hemos conocido de media.

Nuestra visión macroeconómica apunta a una moderada recuperación con respecto de los niveles de 2015, con inflación contenida y políticas monetarias expansivas por parte de los bancos centrales, con la excepción de la Reserva Federal. 

Pero inflaciones contenidas no significa que esta variable permanezca en los bajos niveles actuales; el crecimiento global de los precios está muy deprimido por la caída del petróleo y del resto de materias primas. Si no se producen nuevos desplomes, las tasas de inflación deberían ir repuntando paulatinamente una vez vaya desapareciendo este efecto en términos interanuales. Nuestra previsión es que tanto Europa como España tengan cifras de subidas de precios, en términos de IPC, en el entorno del 1,5 por ciento aproximadamente desde la vuelta del verano.

Evidentemente, al menos en abstracto, no parece muy compatible una inflación del 1,5 por ciento con el rendimiento de un bono a 10 años del 0,5- 0,6 por ciento, cual es el caso del bono alemán en estos momentos. La teoría financiera exige a los bonos una rentabilidad igual a la inflación más un rédito adicional por renunciar a consumo presente por disposición futura. De las dos cifras anteriores se deduce que si persistiera la situación actual, un inversor estaría transfiriendo una parte de su capacidad adquisitiva al emisor de tal bono (por una parte igual a la diferencia entre la inflación y el retorno nominal del bono). 

En una situación normal de mercado, la anterior encrucijada se resolvería con una subida de rentabilidades por parte de los bonos, ajustándose a la tasa de inflación, máxime cuando se tiene en cuenta que esta vuelve a estar en su situación normal -si es que esta existe-; recordemos que el objetivo de inflación del Banco Central Europeo es el 2 por ciento.

La anterior visión está también apoyada por el arrastre que van a sufrir, al alza, la rentabilidad del bono alemán por el eventual repunte de rendimiento del bono norteamericano como consecuencia de la más que probable subida de los tipos de referencia de la Reserva Federal. 

No obstante lo anterior, creemos que los repuntes de retorno del bono alemán no van a ser drásticos, pese a que lo anteriormente descrito es congruente con nuestro escenario económico. La razón de ello es la actuación del Banco Central Europeo con el programa de expansión monetaria, que ya está acometiendo y que se va a prolongar en 2016.

Sin perjuicio de lo anterior, estamos asesorando a nuestros clientes para que reduzcan sus tenencias de bonos gubernamentales en cartera, ya que en términos de rentabilidad/ riesgo no ofrecen expectativas suficientemente atractivas, incluso dándose al circunstancia de que no haya un drástico repunte de rentabilidad. La prima que ofrecen, en términos de rentabilidad extra, no compensa los riesgos. Además, si bien no vemos el drástico repunte inmediato, la evolución de la rentabilidad solo tiene una dirección al alza, con la correlativa corrección de precios.