Después de la decisión de Fitch sobre Italia

BBB Calidad crediticia buena. Las calificaciones 'BBB' indican que existe una expectativa de riesgo de crédito baja. La capacidad para la devolución del principal e intereses de manera puntual es adecuada, aunque cambios adversos en circunstancias y en condiciones económicas podrían afectar esta capacidad. Es la calificación más baja dentro de la categoría de "grado de inversión".

En el fondo, la decisión el viernes de Fitch de recortar el rating de la deuda italiana desde A- hasta BBB no sorprendió. El outlook negativo, probablemente tampoco. Lo que no significa que no suponga un aviso a navegantes sobre los problemas de fondo de este país y del resto de la eurozona en un momento, el actual, donde se observa una inquietante complacencia/convicción en un futuro mejor desde las autoridades e inversores. Desde la aparente parálisis de muchos gobiernos europeos que adelantan medidas futuras sin aplicarlas, el conjunto de la eurozona que aplaza de hecho o simplemente matiza medidas de integración anunciadas en la segunda mitad del año pasado y del ECB que repite como un mantra que la recuperación económica llegará mientras rebaja sus previsiones. El resto, los inversores que confían ciegamente en el paraguas de la autoridad monetaria en caso de que la Crisis se retome sin calibrar que hasta el ECB tiene sus limitaciones bajo e mandato actual.

Fitch recortó el rating de la deuda italiana por:

La difícil formación de Gobierno puede hacer peligrar la continuidad de las reformas estructurales
Debilidad económica con uno de los peores comportamientos en el área a finales del año pasado
Niveles insostenibles a medio plazo (sin reformas) en el caso de la deuda pública hasta 130 % del PIB ya este mismo año

Las razones para el outlook negativo fueron:

Profunda y larga recesión
Las difíciles condiciones macro aumentan la desconfianza sobre la continuidad en las medidas de ajuste y reforma
Deterioro sostenido en las condiciones de financiación
Posibilidad de reabrir la Crisis del Euro
Elevada incertidumbre sobre la política económica

Como decisión "esperada", su primer impacto en el mercado ha sido marginal. Y me refiero al Euro, que se mantiene en niveles de 1.30 dólares.

El Presidente del BCE se mostró convencido tras la reunión de la Entidad la semana pasada que el proceso de ajustes emprendido en Italia no se vería afectado por la situación política. Italia fue uno de los pocos países que en 2012 cumplieron el objetivo de situar el déficit público en niveles del 3.0 % del PIB tras un ajuste del déficit estructural equivalente a 2.3 puntos. Y de hecho es cierto que para este año ya se han aprobado medidas por parte del anterior gobierno que permitirán otro ajuste adicional de 1.2 puntos, lo que no significa que los avatares políticos no puedan tener impacto en el cumplimiento de los objetivos de ajuste. La propia Fitch los menciona en su decisión de recortar el déficit en tres puntos: debilidad económica, tensiones de financiación y recrudecimiento de la Crisis del euro. 

Es interesante como los inversores obviaron en la reciente comparecencia de Draghi tanto su reiteración de que el OMT debe tener contrapartidas en términos de ajuste como su petición implícita, una más, a que los Gobiernos tomen medidas claras para solucionar la Crisis del EUR. Una de sus consecuencias, la fragmentación de los mercados, es complicada de solucionar sólo con política monetaria si subsisten las dudas sobre la credibilidad de los países y la falta de integración europea. Ambos temas van a tener que pasar un test importante en los dos próximos meses. Por un lado, los países sujetos a un Procedimiento de déficit excesivo tendrán que presentar este mes objetivos plurianuales de déficit. 

En el caso de España ya estamos escuchando rumores sobre la elevación de la previsión de recesión y su consecuencia en términos de mayor déficit. La Comisión Europea debe considerar en abril si se dan las condiciones para dar flexibilidad en el cumplimiento de los objetivos. Francia, Holanda, Italia, Bélgica y naturalmente España, son algunos de los países que ya están pidiendo hacer uso de esta flexibilidad partiendo del fuerte deterioro económico. En el caso concreto de España, el ajuste del déficit estructural ha sido notable el año pasado pero no significa cejar en la necesidad de seguir reduciendo un déficit estructural que en 2013 puede ser de 4.5 puntos. Quizás la Comisión se muestre sensible al deterioro económico y ofrezca tiempo hasta reducir el déficit en 2015 hasta 3.0 % del PIB. Pero, estoy convencido de que a cambio pedirá nuevas medidas de ajuste el próximo año para evitar que el déficit estructural empeore en casi un punto derivado de la caducidad de las medidas de ajuste fiscal temporales aplicadas en 2012 equivalentes a casi un punto. Lo podremos comprobar en las recomendaciones de la Comisión Europea en abril.

Todo esto vuelve a poner sobre la mesa tres cuestiones: ¿ha hecho el ECB realmente lo suficiente para luchar contra la Crisis? No descarto tras todo lo anterior, que deba aplicar más medidas expansivas desde recortes de tipos y habilitar inyecciones de liquidez a medio plazo y ejercitar el OMT (por petición y contrapartidas, naturalmente, salvo accidente); ¿se ha cerrado la Crisis del Euro? Sin querer pecar de pesimista, me temo que sigue bien viva; ¿debemos ser optimistas hacia el escenario macro futuro? Claro, pero no un optimismo patológico como algunos pretendieron identificar en los comentarios de Draghi. Pero es cierto que en muchos países las nuevas medidas de ajuste (y reformas) pedidas llevaran a una recuperación más incierta y débil de lo anticipado. Aunque todo esto ya nos lo irán diciendo las agencias de rating.