«Invertimos en 'high yield' vía seguros contra el impago (CDS): son más líquidos que los bonos»

Olivier Debat, experto en renta fija de UBP, nos presenta su estrategia para sacar el máximo partido del universo 'high yield' y comparte con los lectores otras recomendaciones para gestionar las inversiones en renta fija.

¿Por qué su fondo de 'high yield' sólo invierte en CDS (seguros contra el impago)? 

Debido a la liquidez con la que cuentan: los índices de CDS mantienen su liquidez en situaciones normales de mercado y ello se refleja en los estrechos márgenes existentes entre las ofertas de compra y de venta, lo que implica bajos costes de transacción. Además, esta estrategia permite una alta diversificación: invertimos en los índices de seguros contra el impago de Estados Unidos y de Europa. El americano cuenta con cien nombres; el europeo, con 75, lo que implica que estamos expuestos a 175 compañías. Además, la inversión en CDS reduce la exposición al riesgo de tipos de interés.

¿Se ha reducido la sensación de riesgo en el mercado «high yield»? 

La aversión al riesgo en el mercado, no sólo en la deuda de alto rendimiento, ha sido exagerado. Las valoraciones han llegado a unos niveles excesivamente bajos, dado que se temía una nueva recaída en recesión. Ahora, al no temer una contracción económica en Estados Unidos ni en Europa y al no contemplar un aterrizaje brusco en China, creemos que hay valor en el mercado 'high yield'. Además, las políticas monetarias, tanto en Estados Unidos, con una respuesta muy 'dovish' a las últimas turbulencias; como en Europa o Japón, donde se han incrementado los estímulos, constituyen un apoyo más para los activos de deuda de alto rendimiento. No hay que olvidar que las rentabilidades del 'high yield' y los índices de CDS estaban poniendo en precio riesgos de impago similares a los que había después de la caída de Lehman Brothers y no estamos ni mucho menos en una situación similar.

Su fondo está muy diversificado, pero, ¿qué sectores le gustan más ahora mismo en el universo 'high yield'? 

El modo en que jugamos nuestra aproximación a sectores es moviendo nuestra exposición a Estados Unidos y a Europa. El índice americano tiene una gran exposición al sector energético. Por eso, cuando vemos atractivo en estas empresas, incrementamos nuestra exposición a Estados Unidos. Y eso es lo que hemos estado haciendo en el mes de febrero: hemos incrementado nuestra exposición al índice americano de CDS. Así, en la actualidad, en el fondo Estados Unidos pesa un 70 por ciento y Europa, un 30 por ciento.

Con las nuevas medidas del BCE, ¿cambiarán la exposición a Europa y EE.UU.? 

Sí, es algo que estamos pensando. Las nuevas medidas del BCE son buenas para la deuda financiera, para la no financiera y para el 'high yield'. El BCE va a comprar deuda con grado de inversión, lo que bajará sus rentabilidades. Como efecto secundario, se va a incrementar la demanda de activos con más rentabilidad. Los inversores podrían moverse desde calificaciones crediticias BBB hasta 'high yield', por ejemplo. De todas maneras, con el BCE comprando títulos, la liquidez en el mercado de renta fija se reducirá más, lo que hace aún más interesante invertir en el mercado de CDS.

¿Interesa la deuda soberana europea? 

Nos gusta el 'spread' de la deuda italiana, aunque no nos gusta la exposición a los tipos de interés de la deuda italiana. También tenemos exposición a títulos corporativos italianos, como Telecom Italia. En España estamos más cautos por la situación política, por lo que preferimos deuda privada a la soberana: mientras la deuda soberana sólo tiene como eje conductor la cuestión política, la corporativa tiene, además, los fundamentales de cada empresa en concreto.

¿Qué sectores prefiere en deuda corporativa? 

Nos gusta el sector financiero, el automovilístico y el consumo. Y recientemente hemos incrementado nuestra exposición al sector industrial, que antes teníamos infraponderado.

¿Con qué duración? 

Depende de cuál sea la estrategia, pero para un nivel de riesgo intermedio, desde abril de 2015 redujimos la duración desde los 3 años hasta el año, pero ahora estamos en el proceso contrario, y ya estamos cerca de los dos años de duración media.

Dice que le gusta el sector financiero. ¿También la deuda subordinada después del caso Deutsche Bank? 

Los que nos gustan en el sector financiero son los campeones nacionales, como Santander o BBVA, en España; Unicredito e Intesa, en Italia; Crédit Agricole y BNP, en Francia, por ejemplo. Deutsche Bank no es de nuestros bancos favoritos. Tampoco su emisión de cocos sobre la que hubo dudas porque el regulador alemán no permitía pagar el cupón en caso de que la entidad estuviera en pérdidas. Aunque el regulador anunció medidas de flexibilidad respecto al pago de los cupones de este tipo de bonos y por eso se han recuperado: el comportamiento del mercado de cocos desde finales de 2015 está siendo mejor que el del conjunto del mercado. Los cocos son activos que nos gustan, pero hay que analizar con cuidado los prospectos de las emisiones. En resumen, hay que buscar campeones nacionales, buenos fundamentales y tener cuidado con la estructura de las emisiones, pero se pueden encontrar rentabilidades de hasta el 8 por ciento.

¿Cómo gestionar con tipos negativos? 

Los inversores tienen que vivir con este contexto de tipos de interés negativos. Se puede optimizar la rentabilidad comprando un fondo de renta fija corporativa estadounidense: hay dos puntos porcentuales de diferencia entre el rendimiento de la deuda corporativa europea y la estadounidense. Así se asumiría un riesgo 'investment grade' con un rendimiento 'high yield'. Esa es la idea.

¿Qué opina de la deuda emergente? 

Recientemente hemos incrementado nuestra exposición a deuda emergente en divisa fuerte (no tomamos riesgo de tipo de cambio), aunque todavía mantenemos la cautela. Preferimos, de todas maneras, incrementar las posiciones en compañías industriales con exposición a mercados emergentes, como ArcelorMittal.