El modelo parecía sencillo: crear una compañía cotizada, captar dinero en bolsa y usarlo para comprar criptomonedas. Mientras el bitcoin subía y los inversores pagaban una prima por acceder a ese relato, la maquinaria funcionaba. Pero el giro del mercado ha puesto en cuestión una parte importante del negocio.

Las compañías que querían salir a bolsa mediante vehículos de adquisición, conocidos como SPAC, se enfrentan ahora a un entorno mucho más adverso. El problema es fácil de resumir: si la acción cotiza por debajo del valor de las criptomonedas que tiene en balance, emitir más acciones para comprar más activos digitales deja de crear valor y empieza a destruirlo.

El caso de ReserveOne, una gestora de activos cripto vinculada a nombres destacados como Wilbur Ross, magnate del capital privado y ex secretario de Comercio de EE. UU., muestra el cambio de clima.

ReserveOne había acordado fusionarse con M3-Brigade Acquisition V (NASDAQ: MBAV), una SPAC creada para comprar otra compañía y llevarla a bolsa. Ross no respaldaba financieramente la operación, pero estaba previsto que se incorporara al consejo de ReserveOne una vez cerrado el acuerdo. Otros promotores de la iniciativa pertenecían al círculo más visible de las finanzas y las criptomonedas.

La operación, valorada en 1.000 millones de dólares, se hundió después de que al menos dos grandes inversores de ReserveOne exigieran cancelar la venta, según personas familiarizadas con el asunto.

La razón era financiera. Esos inversores creían que las acciones de ReserveOne cotizarían con descuento frente a su valor liquidativo si la compañía llegaba al mercado, debido a la fuerte caída del bitcoin y de otros tokens desde que la fusión se anunció hace casi un año. Si además se sumaban las comisiones de bancos y patrocinadores, la operación dejaba de compensar.

Finalmente, las dos compañías acordaron separarse, según una comunicación regulatoria del 12 de junio.

Un portavoz de M3 declinó hacer comentarios. ReserveOne no respondió a las solicitudes de comentarios.

Qué son

Las llamadas tesorerías de activos digitales son compañías cotizadas cuyo principal atractivo es acumular criptomonedas en balance. En algunos casos, nacieron como empresas tradicionales y después cambiaron su estrategia. En otros, se crearon directamente para comprar bitcoin, ether u otros tokens con dinero captado de inversores.

Para el inversor minorista, la promesa era atractiva: comprar acciones de una empresa cotizada y obtener exposición indirecta a las criptomonedas sin operar directamente en plataformas cripto. En algunos mercados, además, estas acciones podían encajar mejor en determinadas cuentas, vehículos o mandatos de inversión.

Pero esa estructura añade una capa de riesgo. La acción no replica necesariamente el precio del bitcoin o del ether. Puede subir más en fases de euforia, pero también caer mucho más cuando el mercado pierde confianza. Además, incorpora costes corporativos, deuda, comisiones, incentivos de los patrocinadores y posibles ampliaciones de capital.

La operación fallida entre ReserveOne y M3 refleja los problemas de intentar sacar ahora al mercado una compañía de este tipo mediante una SPAC. Otras empresas con planes similares han fracasado o han tenido estrenos bursátiles muy débiles.

Descuento peligroso

El ejemplo más visible es Avalanche Treasury (NASDAQ: AVAT), que se fusionó con la SPAC Mountain Lake Acquisition el 11 de junio y ha sufrido un fuerte castigo desde su debut.

Las acciones de Avalanche Treasury han caído casi el 90 % desde que los accionistas aprobaron la combinación, hasta situarse en torno a 85 centavos de dólar el jueves. Un portavoz de la compañía remitió a Bloomberg a una nota de prensa sobre su estreno en el Nasdaq, pero rechazó hacer más comentarios.

La estrategia de las tesorerías de activos digitales dejó de funcionar cuando captar dinero mediante ampliaciones de capital para comprar criptomonedas empezó a ser dilutivo para las compañías, sostiene Jan-Philip Grabs, socio de la firma de asesoramiento en activos digitales Areta.

La idea es relevante para cualquier inversor. Si una sociedad vale en bolsa menos que los activos que posee, vender nuevas acciones para comprar más criptomonedas puede perjudicar a los accionistas existentes. En lugar de aumentar el valor por acción, lo reduce.

Algunas de estas empresas han presentado sus planes de largo plazo no solo como acumuladoras de criptomonedas, sino como compañías capaces de facilitar pagos o desarrollar actividades operativas más relevantes.

«Esperamos que este mercado bajista sea un filtro decisivo para la categoría: algunas de estas compañías lo utilizarán para construir un modelo operativo genuino y realizar adquisiciones que generen valor, mientras que otras seguirán siendo vehículos de mercado de capitales sin negocio subyacente y tendrán dificultades para sobrevivir si los precios de los tokens siguen deprimidos», afirmó Grabs.

El modelo Saylor

La referencia del sector es Michael Saylor, que en 2020 transformó su compañía de software Strategy (NASDAQ: MSTR), antes conocida como MicroStrategy, en una empresa centrada en comprar bitcoins.

El mercado premió durante años esa estrategia. Las acciones de Strategy superaron los 500 dólares en 2024. Después, varias compañías siguieron sus pasos, entre ellas Metaplanet (TYO: 3350), BitMine (NYSE: BMNR), Twenty One Capital (NYSE: XXI) y SharpLink (NASDAQ: SBET).

Pero no todas las compañías pueden replicar el modelo de Saylor. Strategy contó con una combinación difícil de repetir: una narrativa clara, acceso a financiación, visibilidad de mercado, acumulación temprana de bitcoin y una base de inversores dispuesta a pagar una prima por esa exposición.

El entorno actual es distinto. Las acciones de Strategy cerraron en 112,53 dólares. El bitcoin cae alrededor de la mitad desde el máximo alcanzado el pasado octubre, lo que ha dejado en una posición difícil a algunas firmas que intentaron copiar la estrategia.

Entre las compañías que aún esperan su turno figura BSTR Holdings, cuyas siglas responden a Bitcoin Standard Treasury Company. Un vehículo patrocinado por una filial de Cantor Fitzgerald acordó fusionarse con BSTR en una operación con hasta 1.500 millones de dólares de financiación en capital el pasado julio, pero su futuro está ahora en duda.

La SPAC vinculada a Cantor ha convocado una votación el 26 de junio para decidir si sigue adelante con la fusión, según una comunicación reciente. Su consejo respalda por unanimidad la operación y recomienda votar a favor, pero no está claro que el acuerdo prospere.

BSTR está dirigida por Adam Back, cofundador y consejero delegado de la firma de infraestructura de bitcoin Blockstream. El criptógrafo británico apareció recientemente en las noticias después de que The New York Times lo retratara como Satoshi Nakamoto, el seudónimo utilizado por el creador del bitcoin, una afirmación que él niega.

La presión

La firma de inversión Meteora Capital participó tanto en la operación de BSTR como en la de ReserveOne mediante una estrategia conocida como inversión privada en capital público, o PIPE, según personas familiarizadas con el asunto. En la práctica, eso significa que aportó capital tras negociar condiciones de forma privada con los patrocinadores.

Sin embargo, los inversores PIPE tienen menos capacidad de influencia que los patrocinadores, que son quienes toman las decisiones clave. Por eso, Meteora decidió también construir posiciones en las dos SPAC relacionadas en el mercado público, según esas fuentes. La firma presionó para que las operaciones no se cerraran, dada la evolución de los fundamentales.

Representantes de Meteora y Cantor Fitzgerald declinaron hacer comentarios. BSTR no respondió a las solicitudes de comentario.

Otras firmas de tesorería cripto que perseguían operaciones con SPAC siguen en el aire después de que la lógica financiera de esas transacciones se haya dado la vuelta. Las compañías de tesorería de activos digitales que ya cotizan perdieron unos 62.000 millones de dólares de valor de mercado entre el máximo del bitcoin en octubre y comienzos de junio, según datos de Artemis citados previamente por Bloomberg.

«Solo las compañías operativas reales dentro de la industria de activos digitales tendrán éxito a largo plazo», afirmó Alexander Blume, consejero delegado de la gestora cripto Two Prime. «Las tesorerías de activos digitales que aspiren solo a seguir el manual de Saylor lo tendrán difícil a partir de ahora».

Coste oculto

Hasta hace poco, acumular criptomonedas parecía una apuesta ganadora.

Compañías cotizadas dedicadas a actividades tan distintas como operar hoteles o facilitar apuestas deportivas decidieron adoptar la estrategia de tesorería cripto. Otras empresas que nacieron como compradores privados de criptomonedas acordaron ser absorbidas por SPAC, lo que acabó creando cientos de compañías cotizadas de tesorería de activos digitales.

La fiebre generó grandes fortunas para fundadores, inversores iniciales y patrocinadores. Pero también dejó pérdidas importantes para inversores minoristas que compraron el relato cuando las valoraciones ya incorporaban expectativas muy exigentes.

El problema no es solo que el bitcoin caiga. El problema es que el inversor puede acabar soportando una estructura más cara y más compleja que el propio activo digital. Además del riesgo de mercado, asume el riesgo de que la compañía esté mal financiada, emita acciones en condiciones desfavorables, pague comisiones elevadas o no logre desarrollar un negocio real.

Aunque las adquisiciones mediante SPAC se han vuelto impopulares, cancelar una operación prevista también puede resultar caro. Lo comprobaron The Ether Machine y Dynamix.

En abril, ambas compañías acordaron cancelar un pacto de 1.500 millones de dólares que habría creado un vehículo acumulador centrado en ether. Eso dio derecho a Dynamix a recibir 50 millones de dólares por un acuerdo de terminación, según una comunicación regulatoria.

«Las condiciones actuales del mercado hacen inviable seguir adelante con la transacción», explicó Andrew Keys, cofundador de The Ether Machine, a los inversores en un correo electrónico obtenido por Bloomberg.

Keys declinó hacer comentarios. Andrea Bernatova, consejera delegada de Dynamix, no respondió a una solicitud de comentario.

Fin del atajo

El deterioro de estas operaciones no significa necesariamente el final de las compañías con exposición a activos digitales. Sí cuestiona, en cambio, el atajo financiero que permitía levantar capital, comprar criptomonedas y vender al mercado la promesa de una prima sobre el valor de los activos.

Cuando el precio de los tokens sube, ese mecanismo puede alimentar una espiral favorable: la acción se revaloriza, la compañía emite capital, compra más criptomonedas y refuerza el relato. Pero cuando el mercado cae, la lógica se invierte. La acción cotiza con descuento, emitir nuevas acciones destruye valor y los inversores empiezan a exigir la cancelación de operaciones.

La caída del 90 % de Avalanche Treasury y el colapso de la operación de ReserveOne muestran que el mercado ya no acepta sin más el relato de las tesorerías cripto. A partir de ahora, la diferencia estará entre compañías con negocio operativo real y vehículos que solo dependen del precio del bitcoin, del ether o de otros tokens.

Para el inversor español, la lección es especialmente clara. Una acción vinculada a cripto no es necesariamente una forma más sencilla ni más segura de invertir en criptomonedas. Puede ser una estructura más opaca, más volátil y más sensible al ciclo de mercado. En fases alcistas puede multiplicar ganancias, pero en fases bajistas también puede amplificar pérdidas.

El mensaje de fondo es prudente: antes de comprar una tesorería cripto, conviene preguntarse qué se está comprando realmente. Si la respuesta es solo «una compañía que compra bitcoin o ether», el inversor debe comparar esa alternativa con la exposición directa al activo, con un fondo cotizado, si está disponible, o con no asumir ese riesgo. La envoltura bursátil no elimina la volatilidad de las criptomonedas. En muchos casos, la añade.

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