¿Desaceleración o recesión?

Los datos macroeconómicos son claros. Estamos frente a una mera desaceleración; el mundo ya no crece tanto como lo hacía a principios de 2018 y, además, lo hace de un modo menos coordinado, pero no es una recesión, tan solo una desaceleración. Esperamos que el ritmo de expansión mundial sea superior al 3 por ciento en 2019. 

Los datos micro, entre los que destacan los beneficios empresariales, dan la misma señal y es que 2018 ha sido un buen año de crecimiento de resultados, especialmente en Estados Unidos. Sin embargo, algunos indicadores de mercado están apuntando a que la situación que puede venir puede ser más preocupante de lo que anteriormente hemos relatado.

Conviene hacer algunas reflexiones sobre los ciclos. En primer lugar, dentro de un mismo ciclo, la velocidad e incluso la dirección cambian, sin que eso predetermine su fin; la actividad no sigue uniformemente primero una fase de aceleración y después otra de desaceleración desde el punto de inflexión. 

En segundo lugar, los ciclos por muy maduros que sean, y este lo es, no mueren de viejos, sino porque aparece un desequilibrio que lo hace inviable y tenemos muchas amenazas encima, pero ninguna especialmente llamativa distinta de las que teníamos en la fase de aceleración. Es más, en 2018 hemos tenido algunos eventos contractivos que han cedido tales como el precio del petróleo o el rigor de la normalización de la política monetaria norteamericana. 

Es cierto que nuestro escenario base es el de una desaceleración no drástica, pero no lo es menos que la alternativa es el de una pérdida de momento de la actividad más severa. Y esta alternativa tiene cierta lógica, ya que la incertidumbre política está gravitando con gran peso en la economía global (negociaciones de EE.UU. con China con un posible impacto grande en el comercio internacional, desaceleración en China y Europa, Brexit, tensiones políticas en Europa, etc.).

Desde un punto de vista de clases de activos, varios de ellos, los más sometidos a volatilidad (acciones, bonos high yield y bonos emergentes) ya comienzan a presentar valoraciones que resultarían atractivas en un escenario de mera desaceleración, pero no en el caso de una recesión. Por el contrario, los bonos gubernamentales europeos, ya sean de los países centrales (Alemania) o de los periféricos (España) no resultan atractivos en escenario alguno por la asimetría que hay entre las rentabilidades y los riesgos.

El caso de los bonos gubernamentales norteamericanos presenta una problemática especial. Si aceptamos que la Reserva Federal sólo va a acometer una subida este año y una o ninguna en 2020, que es lo que parece que ha asumido el mercado, el bono a 2 años, que ofrece una rentabilidad de 2,6 por ciento parece una opción interesante, sobre todo si se tiene en cuenta que la rentabilidad adicional que ofrece el de 10 años (un 2,8 por ciento), es escasa frente a los riesgos adicionales que acarrea (saltos inesperados de inflación, tipos de interés reales y calidad crediticia). Para inversores basados en euros, tenemos que advertir que nuestros modelos apuntan a que el tipo de cambio entre el dólar y el euro debería estar en 1,18 frente al 1,138 actual. Por lo que no serían muy recomendables estos activos pues el diferencial del tipo de interés será más que absorbido por el esperado movimiento del tipo de cambio.

Pese a que nuestro escenario económico base sea el de una desaceleración no drástica, seguimos manteniendo nuestra posición infraponderada en activos de riesgo a la espera de que las valoraciones sean más atractivas bien porque nos sorprenda el dinamismo de la economía o bien porque el retroceso de precios las deje en esa posición. Y mientras tanto, la alternativa no es la renta fija gubernamental, sino la propia liquidez.