17 de Octubre, 12:05 pm
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Cuatro fondos para una Bolsa japonesa olvidada

Fernando Luque, Morningstar

Las Abenomics comienzan a dar sus frutos. Planteamos cuatro fondos de inversión con los que aprovechar el potencial de la bolsa nipona

Las décadas perdidas de Japón han quedado grabadas en las mentes de muchos inversores. Desde el pico alcanzado a finales de 1989, el país ha experimentado una sucesión de bajo crecimiento económico -incluso recesiones sucesivas- y una deflación que han provocado que la riqueza nacional se haya mantenido virtualmente inalterada en términos nominales. Este entorno económico tiene como consecuencia que el valor de las acciones y el de la vivienda permanezcan por debajo de los niveles alcanzados en 1989.

La pregunta para los inversores es si el mercado japonés va a poder cambiar su curso de una manera sostenible. Si este es el caso, como muchos creen, las acciones japonesas, que a menudo están olvidadas, podrían convertirse en un activo a largo plazo, ofreciendo una fuente de diversificación y un potencial de apreciación. Pero esta previsión es sólo realista si las empresas japonesas son capaces de mejorar de manera sostenible su rentabilidad, algo que ha sido su punto débil en los últimos años.

Para entender por qué el cambio es posible, debemos analizar las razones de la baja rentabilidad de las empresas japonesas. El problema más frecuentemente citado es el del gobierno corporativo, que a menudo ha dado como resultado una política de dividendos decepcionante, mecanismos de compensación oscuros y una falta de toma de riesgos, debido a la baja proporción de gestores independientes y la existencia de participaciones cruzadas que hacían improbables las transacciones de fusiones y adquisiciones.

Abenomics: el catalizador

Frente a estos desafíos, los inversores esperaban un catalizador. Llegó a finales de 2012 con el establecimiento del Abenomics, la estrategia económica del primer ministro Abe Shinzo, articulada alrededor de «3 flechas», especialmente la tercera, más centrada en cuestiones de gobernanza. A pesar del gran escepticismo por parte de la comunidad financiera en cuanto al impacto del gobierno en el comportamiento corporativo, hoy tenemos varios años de distancia que nos permiten medir su efectividad. Está claro que se están observando desarrollos muy positivos. Lo más alentador es el número creciente de empresas que establecen objetivos de rentabilidad.

Asimismo, la representación de los consejeros independientes ha aumentado de forma significativa, lo que constituye un factor positivo, especialmente en cuanto a la remuneración de los accionistas. En esta área, los dividendos han aumentado en cantidad y las tasas de distribución se han incrementado significativamente en los últimos años, mientras que la proporción de compañías que anuncian su primer programa de recompra de acciones ha crecido de forma significativa. También hay otros factores que favorecen a la clase de activos, como la paridad yen/dólar, la consolidación de determinados segmentos de negocio y las medidas adoptadas por determinados grupos para optimizar sus balances mediante el uso de deuda.

¿Qué está en precio?

Aunque esta evolución es favorable, es importante considerar en qué medida estos elementos ya están incorporados en los precios y si todavía existe una oportunidad. La valoración de las acciones japonesas nos parece todavía razonable, con múltiplos un poco caros en comparación con las medias históricas, pero relativamente atractivos en comparación con otros mercados.

Desde un punto de vista fundamental, todavía existe cierta volatilidad en los flujos de caja generados por las empresas japonesas y algunos indicadores parecen mostrar que la rentabilidad se acerca a un punto alto del ciclo. Sin embargo, esto se ve compensado por unos balances generales sólidos y el impacto positivo de los cambios en la gobernanza empresarial. La rentabilidad empresarial podría seguir mejorando y ayudar a las empresas a reducir la brecha con otros mercados desarrollados. A continuación, hemos seleccionado algunos de los fondos de esta categoría con 'analyst rating' positivo.

Man GLG Japan CoreAlpha Equity

Estrategia: El fondo combina una gestión experimentada con un proceso bien establecido que creemos que recompensará a los inversores a largo plazo.

Equipo: El fondo está gestionado por un equipo experimentado. Stephen Harker lo lidera y está respaldado por dos gestores de cartera: Neil Edwards, con quien ha dirigido la versión domiciliada en el Reino Unido de este fondo desde enero de 2006, y Jeffrey Atherton, que se unió en 2011. Los tres tienen más de 20 años de experiencia de inversión, la gran mayoría de ella en acciones japonesas.

Construcción de cartera: El universo de inversión de los gestores abarca las 300 mayores acciones del índice TOPIX. Dos tercios de estos valores se sitúan habitualmente en el segmento de compañías de gran capitalización del tablero de estilo de Morningstar, y el resto en las casillas de valores de mediana capitalización. Siguen un enfoque de valor relativo, y el punto de partida es un proceso de análisis cuantitativo que les ayuda a identificar anomalías de precios. En la búsqueda incluyen factores tales como el ratio precio/valor en libros y la rentabilidad por dividendo. Luego hacen una evaluación cualitativa de las acciones que parecen atractivamente valoradas respecto de sus competidores y de la media de su industria para tratar de entender las razones de esta valoración. Favorecen particularmente empresas de calidad que dominan sus sectores y que cuentan con una sólida gestión. Los gestores tienen el objetivo de estar permanentemente invertidos. Evalúan constantemente el valor esperado en sus posiciones respecto a nuevas ideas. No cubren el riesgo divisa, pero sí que supervisan la exposición del fondo a empresas que puedan verse afectadas por los cambios del yen, como las exportadoras.

Gestión del riesgo: Uno debe esperar una mayor volatilidad relativa teniendo en cuenta el sesgo 'value' del fondo. Durante gran parte del período desde 2011, las acciones de gran capitalización y estilo 'valor' han tenido un rendimiento significativamente inferior en Japón. 2015 ha sido un año mejor para este estilo de inversión, mientras que la selección de valores también ha sido fundamental. En todo caso los inversores deben ser conscientes de la voluntad de los gestores de realizar apuestas significativas a nivel de valores y sectores. 

Precio: Los costes del fondo están en línea con la media de su categoría Morningstar.

Uni-Global - Equities Japan

Estrategia: Este fondo basado en una estrategia disciplinada es una buena opción para obtener exposición al mercado japonés con un menor riesgo. El fondo se caracteriza por una estrategia de inversión en la que el control del riesgo es central. La construcción de la cartera se basa en técnicas de optimización diseñadas para una cartera diversificada con la menor volatilidad posible.

Equipo: El líder del equipo, Alexei Jourovski, tiene más de 10 años de experiencia y se unió a Unigestion en 2001. Fiona Frick, su predecesora y actual CEO de Unigestion, desarrolló la estrategia y sigue participando en el seguimiento de los fondos. Preside el comité de inversiones que controla las decisiones cualitativas en la implementación del modelo.

Construcción de cartera: El proceso de inversión es disciplinado y se basa en tres etapas mensuales principales. En primer lugar, se filtra el universo de las acciones del TOPIX en función de varios criterios, incluyendo la liquidez, la salud financiera, y el riesgo específico (fusión y adquisición, fraude, noticias importantes, etc.). Este primer paso elimina más del 50 por ciento de las 1.700 acciones que componen el índice. Luego, el universo resultante se optimiza para minimizar la variación anticipada (una medida de la volatilidad) bajo restricciones de diversificación y limitación potencial de los riesgos top-down identificados por el equipo. No se realiza ninguna estimación de los rendimientos futuros de las acciones. Sólo se tienen en cuenta las estimaciones de la volatilidad y las correlaciones futuras. Durante la última etapa, la cartera es validada por los gestores para evitar posibles riesgos fundamentales o estadísticos.

Gestión del riesgo: El fondo tiene un excelente historial de rentabilidad ajustada al riesgo. A largo plazo el fondo ha sido menos volátil que sus competidores y ha protegido mejor el capital de los inversores en los mercados bajistas, como en 2008 y 2011. En nuestra opinión, estos resultados a largo plazo ilustran la eficacia del enfoque en el mercado japonés, un mercado históricamente muy volátil. Pero la estrategia ha resultado claramente menos efectiva en períodos más cortos caracterizados por fuertes mercados alcistas apoyados por un fuerte momentum, que, por definición, son desfavorables a ese estilo de gestión. 

Precio: Los costes totales del fondo (1,50 por ciento) son más bajos que la mediana de las clases retail de su categoría, pero no lo suficiente como para darle una ventaja competitiva.

Capital Group Japan Equity Fund

Estrategia: Un fondo con un equipo gestor experimentado y con amplios recursos analíticos. 

Equipo: Como todos los fondos de Capital Group, este fondo sigue un enfoque multigestor que pretende mitigar los sesgos de estilo y asegurar que la selección de acciones sea el principal impulsor de las rentabilidades en cualquier condición de mercado. La cartera se divide en cuatro partes, de las cuales tres están gestionadas por los gestores Seung Kwak, Andrew Johnsen, y Akira Horiguchi, cada uno con su propio estilo y enfoque. Los tres tienen buena experiencia y gestionan el fondo desde 2008. 

Construcción de cartera: Cada gestor de cartera sigue su propio estilo y enfoque de inversión. Seung Kwak tiene un enfoque 'core' de crecimiento a un precio razonable; Andrew Johnsen sigue un enfoque de valor, que busca empresas que cotizan con descuento respecto al mercado hoy (utiliza ratios de valoración como el precio/valor contable frente a rentabilidad sobre equity, PER y precio/valor de liquidación); y Akira Horiguchi sigue un enfoque de crecimiento cualitativo en valores pequeños y medianos (define la calidad como empresas bien gestionadas, sólidas y sostenibles, con poder de fijación de precio y capacidad para generar márgenes elevados y que tengan poca deuda en el balance). La cartera, supervisada por el analista Wenjie Ge, representa las mejores ideas del equipo de analistas.

Gestión del riesgo: El fondo invierte sin tener en cuenta el benchmark (Topix). La combinación de cada parte de la cartera gestionada de forma independiente proporciona un elemento de diversificación. Aunque cada parte de la cartera consta de 30 a 60 nombres, hay un nivel notable de solapamiento entre ellas y, en conjunto, el número de posiciones tiende a oscilar entre 70 y 120. El top 20 por ciento de los títulos representa alrededor del 50 por ciento de la cartera, mientras que la posición más grande generalmente representa alrededor del 4 por ciento-5 por ciento de la cartera.

Precio: Los gastos corrientes para la clase libre de comisión de distribución es del 0,90 por ciento, lo que le sitúa en la media de los costes de las otras clases limpias dentro de su categoría.

Invesco Japanese Equity Advantage Fund

Estrategia: El gestor, Tadao Minaguchi, tiene un enfoque bottom-up, sin preferencia por un determinado estilo de inversión o tamaño de compañía.

Equipo: Tadao Minaguchi es un gestor de renta variable japonesa muy experimentado. Se unió a Invesco en julio de 2010, tras la adquisición del negocio de gestión de activos minoristas de Morgan Stanley. Está basado en Tokio y su enfoque es claro y disciplinado. Su estilo ha demostrado ser consistente y exitoso en diferentes ciclos de mercado. Además, se beneficia del experimentado equipo de renta variable japonesa de Invesco, que tenemos en gran estima.

Construcción de cartera: Minaguchi selecciona las acciones y determina sus ponderaciones en la cartera en base al valor intangible de la empresa, la valoración del precio de la acción y su liquidez. Con el fin de garantizar la diversificación, la cartera se compone de unas 40 a 60 acciones, y el límite de peso de las acciones individuales se fija en el 5 por ciento en la compra. La decisión de venta del gestor puede desencadenarse por varios motivos, como el incumplimiento de sus estrictos criterios de selección o la perspectiva de que la rentabilidad del flujo de caja libre caiga por debajo del rendimiento de los bonos del gobierno japonés a 10 años. A septiembre de 2016, las mayores sobreponderaciones a nivel sector se dieron en química, información y tecnología y aparatos eléctricos.

Gestión del riesgo: En el tiempo la cartera ha tenido un sesgo hacia las acciones de menor capitalización, con la actual cartera mostrando una sobreponderación del 19 por ciento a las medianas y pequeñas empresas del Topix. El error de seguimiento suele ser del 5 por ciento al 8 por ciento y el enfoque ha dado lugar a una baja rotación de cartera.

Precio: Los gastos corrientes del fondo, del 1,71 por ciento, están en línea con la media de su categoría (1,64 por ciento).

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