17 de Septiembre, 12:59 pm

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Opinión

Enrique MarazuelaTwiter

La inflación, ¿está muerta?

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Los últimos tiempos, sobre todo desde la gran crisis financiera (GCF) que se inició en el verano de 2007, las tasas de inflación globales han estado bastante contenidas. Los bancos centrales no han tenido mucho problema en mantener el crecimiento de los precios por debajo de sus objetivos (aunque varía de banco central a banco central, el 2 por ciento es un objetivo bastante común entre ellos). 

Antes de la GCF los economistas ya habían identificado varias dinámicas que estaban produciendo contención de precios, esto es, factores desinflacionistas. Entre estos se destacaban la globalización y la nueva revolución tecnológica.

Pero tras la GCF el mundo tomó conciencia de los elevados niveles que se habían alcanzado y trajo nuevamente a escena la teoría de la Deflación por Deuda formulada tras el crack de 1929, según la cual elevados niveles de deuda podía conducir a espirales desinflacionistas. 

Lo cierto es que las medidas tomadas por los bancos centrales desde la GCF deberían haber tenido una respuesta en incrementos de precios, que sin embargo no se han visto. Y es que las medidas han sido muy potentes, pues no solo han actuado contundentemente vía precios (tipos de interés), sino también vía cantidades (aumento de balance).

La inflación ha sido siempre un fenómeno muy seguido por los mercados financieros y por los gestores de activos, no solo por sus repercusiones en macroeconómica y en mercados, sino también porque la cifra relevante para los gestores es su rendimiento real, esto es, depurado del efecto de la pérdida de valor adquisitivo. 

Existe un cierto consenso entre los analistas financieros de tomar como medida de inflación a largo plazo una operación financiera negociada entre bancos centrales, bancos de inversión, compañías de seguros de vida, fondos de pensiones, etc. denominada forward 5 años del swap 5 años de inflación. Sin entrar en tecnicismos, esta medida comprende un periodo bastante amplio (10 años) y no es una mera formulación en abstracto, sino que si el dato real discrepa del previsto tiene un coste económico proporcional a la discrepancia. Esta medida está en 1,95 por ciento para el dólar y en el 1,40 por ciento para el euro y muestra que los operadores apuestan a que la inflación va a permanecer moderada en la próxima década. 

Los mercados de renta fija gubernamental son la mejor observación de las reacciones frente a la inflación, ya que se entiende que está ausente el efecto insolvencia y permiten ver con nitidez la combinación de inflación y tipos de interés reales (los percibidos después de depurar el efecto de esta). Y aquí hay una gran discrepancia entre el mundo dólar y el euro. El primer caso se caracteriza por una curva muy plana, ya que el rendimiento del bono con vencimiento en 2 años (2,4 por ciento) es muy similar al que tiene un vencimiento en 10 (2,6 por ciento). El bono alemán, aceptado como la referencia por antonomasia de la eurozona, tiene cifras muy distintas, pues el vencimiento de 2 años tiene rendimientos negativos (-0,6 por ciento) y el de 10 años tiene prácticamente un rendimiento nulo. 

Aunque en uno y otro caso los mercados tienen su influencia, no podemos negar que los bancos centrales han dejado su impronta, ya que la expansión de su balance a la que hacíamos antes referencia se ha nutrido en gran medida de deuda pública. Esto significa que los rendimientos de la deuda pública han perdido cierta calidad como medida del pronóstico de los operadores.

En el caso de Estados Unidos, a la vista de los datos de inflación y de rendimientos de deuda pública, opinamos que los bonos gubernamentales pueden ser una buena opción para los inversores a la vista de los pronósticos de inflación, sobre todo el bono de 2 años, ya que ofrece una rentabilidad ex-ante similar al de 10 años con mucho menos riesgo. 

En el caso de la eurozona, creemos que no hay congruencia financiera entre los rendimientos y las expectativas no solo de inflación, sino incluso de crecimiento económico. Y esto se manifiesta en lo que vemos como una desproporción entre riesgos y rendimientos, lo cual nos lleva a recomendar preservar la cartera de un eventual suceso de repunte de los tipos de interés en Europa, incluso aceptando que ahora parezca poco probable en el corto plazo.

Enrique Marazuela

CFA. Director de Inversiones BBVA Banca Privada. Presidente de CFA Society Spain. Miembro del Consejo Editorial de Inversión

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