21 de Mayo, 15:14 pm

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Opinión

Enrique MarazuelaTwiter

La curva norteamericana

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  • "Somos optimistas con la economía global. Respecto a la europea está en un momento de plenitud en términos de crecimiento"

Cuando hablamos de tipos de interés en los mercados financieros hablamos de curvas. La razón es que incluso refiriéndonos al mismo emisor, las rentabilidades de sus instrumentos de renta fija varían según el vencimiento. Distintos emisores tendrán diferentes rendimientos dependiendo de otros factores relacionados con el riesgo, donde destaca el riego de emisor, pero que ocurra dentro del propio emisor requiere una explicación adicional.

Existen varias teorías al respecto que hablan de las curvas y de sus formas, pero por hacer breve una larga y complicada historia diremos que las curvas normales tienden a tener pendiente positiva, esto es, cuanto más remoto es el vencimiento más alta es la rentabilidad. Así, por ejemplo, los bonos con vencimiento en 2 años en Estados Unidos tienen una rentabilidad de 2,05 por ciento, mientras que los mismos pero con amortización final en 10 años ofrecen un rendimiento a su inversor del 2,60 por ciento. 

Esta no es la única forma de las curvas de rentabilidades por plazos, en inglés yield curve, pues se han dado curvas con pendientes negativas (propias de economías donde los operadores pronostican drásticas caídas de los tipos de interés) o planas.

La curva tiende a tener pendiente positiva, puesto que en la medida en los instrumentos con vencimientos más remotos están sujetos a más riesgos -saltos de inflación, de tipos de interés reales, de volatilidad, de calidad crediticia del emisor, etc.- el inversor debe recibir una prima para que haya un equilibrio en términos de rentabilidad/riesgo. 

Pero el tema de la forma de la pendiente de la curva no ha quedado puramente en el lado de los mercados, sino que los economistas le han atribuido una nada desdeñable capacidad predictiva del crecimiento. La teoría nos dice que un aplanamiento de la misma suele ser un buen indicador adelantado de una recesión. 

En los últimos meses hemos visto un aplanamiento de la curva norteamericana. Si tomamos como referencia de tipos cortos el dos años que antes hemos citado y de largo plazo el 10 años, vemos que su diferencia se ha recortado notablemente. Como vemos ahora mismo está en 55 puntos básicos frente al pico de 175 que alcanzó a principios de 2014. Llama la atención, sin embargo, que con la curva europea haya ocurrido lo contrario, pues desde el mínimo de 34 puntos básicos de mediados de 2015 ha repuntado hasta los 115 actuales.

La señal europea es congruente con la realidad, pues la economía europea está en un momento de plenitud en términos de crecimiento. No obstante, la señal americana no es tan congruente, pues las previsiones de expansión de Estados Unidos se han revisado al alza de un modo nada desdeñable en las recientes fechas tras la aprobación de la bajada de impuestos.

Es cierto que la pendiente de la curva no es un indicador infalible y puede contener su margen de error, pero desde luego no representa un buen augurio para un año, 2018, donde parece haber un amplio consenso entre los analistas de que va a ser un buen año de crecimiento. 

Los economistas manejan otro tipo de indicador denominado economy's yield curve que es la diferencia entre el crecimiento nominal de la economía y una referencia de tipos de interés, normalmente los FedFunds, los tipos rectores de la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos. El crecimiento nominal estimado de EE.UU. en 2018 es de 4,1 por ciento y los FedFunds están al 1,5 por ciento, con una diferencia de 2,6 por ciento. Esta diferencia estaba históricamente en 100 puntos básicos en los noventa y en 200 en la primera década de los 2000. La diferencia actual de 260 es muy notable y apunta a que la economía puede estar todavía en una vigorosa situación, ya que una no-diferencia o una diferencia negativa son un indicador adelantado de crisis económica.

Nuestra conclusión: seguimos siendo optimistas con la economía global.

Enrique Marazuela

CFA. Director de Inversiones BBVA Banca Privada. Presidente de CFA Society Spain. Miembro del Consejo Editorial de Inversión

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