22 de Julio, 16:23 pm

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Opinión

Enrique MarazuelaTwiter

Bajos rendimientos

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  • "La caída de los tipos de interés reales no es un fenómeno que haya aparecido tras la gran crisis financiera, viene de más atrás"

Los analistas de mercados enuncian cada vez más la expresión 'lower for longer' refiriéndose a los rendimientos de los activos financieros; con ello lo que quieren hacer referencia es a que tendremos rendimientos bajos por un plazo dilatado de tiempo. 

Esto contrasta con lo ocurrido por lo menos hasta 2007, ya que desde la década de los ochenta del siglo pasado los rendimientos de los activos financieros han caído de una manera drástica. Pensemos por ejemplo en el Bund, esto es el bono emitido por el Tesoro alemán con un vencimiento a 10 años. Si observamos su gráfico desde inicios de los noventa, su rentabilidad ha seguido una tendencia bajista, partiendo de niveles superiores al 9 por ciento en los ochenta hasta los escasamente 0,4 por ciento actuales.

Si tomamos el T-Bond, el equivalente al Bund pero emitido por el Tesoro norteamericano y denominado en dólares, las rentabilidades alcanzaron un máximo del 15,8 por ciento en el año 1981 y desde entonces han tenido una tendencia bajista hasta el 2,4 por ciento actual. 

Los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo son ampliamente empleados por los economistas para medir los tipos de interés libres de perturbaciones espurias tales como la calidad crediticia (se entiende que estos emisores gozan de la máxima solvencia) o la intervención de los bancos centrales (cuya influencia se refleja mucho más en los tipos cortos) y es a lo que solemos llamar tipos largos. 
Cuando hablamos de tipos de interés nos referimos a los tipos de interés nominales, esto es, aquéllos que reflejan conjuntamente la compensación al inversor por la inflación y el rendimiento añadido a este efecto. Aunque no es estrictamente científico, si restamos a los tipos nominales la inflación obtenemos lo que denominamos tipos de interés reales. 

Pues bien, la caída de los tipos nominales se explica no solo por la reducción de la inflación (en marzo de 1980, tras las dos crisis de petróleo de los años setenta, llegó a alcanzar el 14,8 por ciento en EE.UU.), sino también por la reducción de los tipos de interés reales. 

La caída de los tipos de interés reales no es un fenómeno que haya aparecido tras la Gran Crisis Financiera que se inició con las turbulencias que observamos en los mercados financieros en el verano de 2007, sino que viene de más atrás. La causa secular que los analistas le asignan es lo que se ha dado en llamar el 'savings glut', esto es, el exceso de ahorro a nivel global y que ha presionado a la baja las rentabilidades de todos los activos financieros y de otros tales como los inmuebles. 

El exceso de ahorro es a su vez un efecto del aumento de la población adulta en los países desarrollados tras el 'baby boom'. Este fenómeno demográfico ha sido un viento de cola que explica los retornos de los mercados financieros en los últimos treinta años, pero ese retorno ha sido a costa de la rentabilidad futura de los mismos. Este hecho se ve muy claro en un bono; si su rendimiento pasa del 5 al 4 por ciento, el inversor inicial cosechará ese 5 por ciento más la plusvalía de la reducción de la rentabilidad, pero todo ello a costa de que el inversor final tenga tan solo una rentabilidad del 4 por ciento. En la bolsa ocurre algo parecido; en general todo retorno de la acción (suma de dividendo y plusvalía) que no sea consecuencia del aumento de los beneficios es consecuencia de la menor rentabilidad que queda para el inversor final. 

Pues bien, el viento de cola que impulsaba los precios de los activos financieros al alza más allá de la rentabilidad que tenían los activos va a agotarse en el medio plazo como consecuencia de la paulatina jubilación de la generación de los 'baby boomers'. Consecuencia de ello es que lo que antes fue un flujo de ahorro en un futuro se transformará en un retirada paulatina de los mismos para hacer frente a la ausencia de ingresos y lo que fue un viento de cola se transformará en un viento de frente.

Como todo fenómeno demográfico será paulatino y gradual, pero también claro y persistente. No ocurrirá de forma inmediata, pues la jubilación de la actual generación todavía no es masiva, pero sí que estará plenamente vigente durante los próximos diez años. Esto nos reitera en nuestra idea de minimizar las tenencias de bonos con vencimientos largos pues hay una desproporción entre los rendimientos actuales y los riesgos en los que se incurren.

Enrique Marazuela

CFA. Director de Inversiones BBVA Banca Privada. Presidente de CFA Society Spain. Miembro del Consejo Editorial de Inversión

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