Vocento 15 años 21 de Octubre, 10:42 am

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Opinión

Enrique MarazuelaTwiter

El debate de la gestión pasiva

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  • "Aunque solo sea por necesidad, la gestión activa continuará existiendo, pero tiene que redefinir su modelo de negocio"

El debate sobre la idoneidad de la gestión pasiva para los inversores no es nueva, sino que sobre este se ha construido la teoría moderna de carteras (Modern Portfolio Theory). La gestión pasiva consiste en replicar los índices de referencia con el fin de obtener los rendimientos de mercados. Por el contrario, la gestión activa consiste en tratar de batir dichos índices de referencia ya sea variando la exposición al mercado (markettiming), esto es vendiendo cuando se prevén bajadas o comprando cuando se esperan subidas, o bien variando la composición de la cartera (stock picking), sobreponderando nuestras compañías favoritas e infraponderando aquellas que no nos gustan. 

La gestión activa, en ausencia de costes de transacción, es un juego de suma cero, esto es, las ganancias de una de las partes es la pérdida de la otra.Según la anterior consideración, un fondo índice, que sería la materialización de la gestión pasiva, debería quedar en el percentil 50. 

Pues bien, la observación empírica muestra que los fondos pasivos se encuentran bastante por encima de esa posición (depende del índice, del plazo de la observación, etc.). La razón de que esté por encima de ese valor 50 reside en los costes de transacción. Y podemos decir algo más de la observación empírica, y es que la gestión activa más consistente en sus rendimientos es la basada en el stock picking.

No obstante, la gestión activa es absolutamente necesaria pues sin ella los movimientos de precios llevarían a valoraciones absurdas pues serían puramente inerciales. Es más, cuando el premio Nobel Eugene Fama formuló su Hipótesis de los Mercados Eficientes tenía en cuenta la bondad de la gestión activa. Dicho de una manera muy llana, la hipótesis de Fama afirma que no se pueden batir a los mercados porque los precios descuentan de un modo inmediato, racional, completo e insesgado toda la información disponible. Pues bien, sin esa gestión activa, los mercados no conseguirían incorporar esa nueva información disponible.

El problema de la gestión activa no es que no añada valor, sino de su modelo de negocio, ya que no es capaz de retener una parte sustancial del valor que añade. La ausencia de la gestión activa eliminaría una de las ventajas claves del capitalismo, el conseguir la asignación eficiente de los recursos financieros, que son escasos y susceptibles de usos alternativos. Además de lo anterior la gestión activa tiene unos efectos colaterales críticos para los mercados (prevención del gregarismo, dotación de liquidez, descubrimiento de precios, etc.). Por tanto, aunque solo sea por necesidad, la gestión activa continuará existiendo y tendrá unos rendimientos en el largo plazo suficientes como para que no desaparezca, pero ha de redefinir su modelo de negocio.

Reconozco que toda la anterior discusión es un tanto teórica pero poco práctica para el inversor individual. ¿Qué debe hacer este? Nuestra primera recomendación es que huya de las sobresimplificaciones sobre los riesgos de mercados que puede llevar a no entender bien las limitaciones de la gestión activa. La típica sobresimplificación es variar continuamente el peso de los activos de riesgo basándose en la idea de que la selección del momento de entrada y salida es fácil. La segunda sobresimplificación es concentrar la cartera en pocas clases de activos o incluso en pocos activos. Esto lleva a que las carteras sean ineficientes, ya que no olvidemos que el mercado solo paga por el riesgo sistemático, pero no por no-sistemático o singular de cada compañía, y no lo paga porque desaparece por un procedimiento tan sencillo como es la diversificación. 

Por lo tanto, nuestra recomendación es que el inversor estructure su cartera de un modo eficiente, enfatizando en la diversificación, y conforme a su perfil de riesgo, puesto que no puede sortear de un modo sencillo los riesgos inherentes a los movimientos de mercado.

Enrique Marazuela

CFA. Director de Inversiones BBVA Banca Privada. Presidente de CFA Society Spain. Miembro del Consejo Editorial de Inversión

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