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Opinión

Euro y Ltro

llave

Es inevitable: inyección de liquidez en una moneda la debilita. Naturalmente, hay excepciones. Me refiero a que la mejora en las perspectivas de crecimiento a que podría llevar la expansión de liquidez (y medidas fiscales también expansivas) lleve a una mejora de las perspectivas de crecimiento del país en cuestión, atrayendo capitales del exterior. Al fin y al cabo, estamos un mundo con exceso de dinero y también escasa rentabilidad donde ubicarlo. Pero en el caso del yen japonés, y de la economía japonesa, la expansión de políticas económicas mejora las perspectivas macro a corto plazo y las empeora a medio y largo. Además, partimos de un país de elevado ahorro acumulado y con capacidad de financiación anual equivalente al 3 % del PIB. Lo normal es pensar en un yen japonés a la baja y con posibilidades para convertirse de nuevo en una moneda de financiación internacional como lo fue en los noventa y los primeros años de la década actual.

Pero, ¿tiene sentido que el euro se aprecie? Escuchando este fin de semana a la Directora Gerente del FMI, así parece. "El yen japonés a la baja, el euro al alza, es positivo". La moneda japonesa a la baja reflejando la mejora de competitividad y un factor positivo para luchar contra la deflación; el euro al alza, reflejando la confianza en la supervivencia de la Moneda Única y la vuelta de los capitales que salieron el año pasado de algunos países de la Eurozona, aunque es cierto que buena parte de ellos fueron precisamente de los países de dentro con exceso de ahorro (¿entienden la fragmentación de mercados a la que se refiere de forma constante el Presidente del Banco Nacional Europeo?). Dicho todo esto, lo cierto es que la apreciación de la moneda no afecta a todos los países por igual. Y repercute de forma más negativa a aquellos cuyas exportaciones son más sensibles a precio, precisamente los mismos que han estado sometidos a la presión de los mercados. Y es que las desgracias siempre vienen juntas.

Tras leer con atención el Comunicado del G20 (divisas con fundamentales, políticas económicas enfocadas a nivel interno, evitar inestabilidad del mercado) sólo resta esperar que la liquidez siga dominando la evolución de las monedas. Más expansión monetaria en Japón, QE4 en Estados Unidos y, posiblemente, nuevas medidas adicionales en Gran Bretaña. ¿Y en la zona Euro? Mientras el Banco Nacional Europeo evalúa los acontecimientos, nosotros sólo podemos valorar el siguiente paso en la devolución de los LTROs de 3 años. Esta misma semana tendremos el inicio en la fase voluntaria de devolución del segundo (el concedido el 1 de marzo de 2012), tras finalizar los del primero (22 de diciembre de 2011). Dice el Presidente del Banco Central Europeo que el riesgo de tensión en el euribor es limitado, partiendo de que aún se mantiene un excedente de liquidez en el Sistema equivalente a más de 200 bn. EUR. Pero han devuelto del primero una cifra equivalente a 145 bn. Queda por ver lo que se devuelve del segundo, el día 22 conoceremos el grueso.

El Banco Nacional Europeo en su último Informe Mensual también evalúa la devolución de los fondos, desde "la racionalidad económica y el impacto en el mercado monetario". Desde el punto de vista económico, la autoridad monetaria europea considera que la mejora del mercado de financiación. Pero el Banco Nacional Europeo también considera que la decisión de repagar se debe tanto a la búsqueda de financiación más estable tradicional (como depósitos), a la menor demanda de fondos que puede suponer el ajuste de balances en el que estamos inmersos, y también al efecto imagen que muchas entidades han podido primar en sus decisiones de retornar los fondos. ¿Y sobre los tipos del Euribor? El Banco Nacional Europeo considera que el impacto, aunque por el momento es claro que ha sido alcista, se debería moderar tanto por el menor tamaño de drenaje, los tipos bajos y especialmente porque la persistencia de la mejora del mercado reducirá también la demanda de fondos del Eursistema. ¿Y si todo esto no se produce? El Banco Nacional Europeo admite que estará vigilante. Es una tranquilidad.

José Luis Martínez (Citi) Estratega de Citi en España

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