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medicina monetaria

Ox韌eno para las carteras de renta fija pero cuidado con las burbujas

La adicci髇 monetaria contin鷄: el BCE ha anunciado nuevas medidas de liquidez y retrasos en la subida de tipos, que no llegar hasta 2020. Las medidas favorecen a la deuda p鷅lica, a los activos de mayor duraci髇 y tambi閚 a la deuda financiera senior, s

Los mercados, y en especial los de renta fija, est醤 a merced de las decisiones de los bancos centrales, que poco a poco est醤 retirando los est韒ulos monetarios que utilizaron como munici髇 para contrarrestar los efectos negativos de la crisis financiera desatada hace ya m醩 de una d閏ada. Pero la hoja de ruta no est nada clara, ni a uno ni a otro lado del Atl醤tico, debido a las dudas sobre la situaci髇 econ髆ica. En Estados Unidos, la Fed viene tiempo dando pasos muy firmes para retirar liquidez y subir los tipos con fuerza pero 鷏timamente ha pisado el freno sobre sus decisiones monetarias. Por su parte el Banco Central Europeo anunci hace meses la retirada del QE (quantitative easing) y puso como fecha este pr髕imo verano para comenzar el camino alcista en las tasas de inter閟, pero ha dado marcha atr醩 debido al contexto econ髆ico (es decir, a la previsi髇 de un menor crecimiento y una menor inflaci髇).

En su 鷏tima reuni髇, y aunque todo el mundo esperaba que mantuviera el tono dovish, Mario Draghi, su presidente, sorprendi a los expertos con nuevas inyecciones de liquidez (TLTRO) a partir de septiembre y hasta marzo de 2021, y con su decisi髇 de retrasar la subida de tipos, como m韓imo, hasta finales de a駉. As, no es probable que las tasas suban hasta 2020.

縌u suponen estas nuevas medidas para los mercados, especialmente para los de renta fija? Los gestores espa駉les consideran que son positivas para el activo, pues aleja el riesgo de repuntes en las rentabilidades y en general, mejora las condiciones de financiaci髇 de los bancos y su posici髇 para seguir comprando deuda p鷅lica, aunque advierten de las consecuencias -en forma de burbujas y posibles sustos futuros- de mantener la adicci髇 monetaria.

獵on el retraso en el calendario de la primera subida de tipos y con la bajada de proyecciones de PIB e inflaci髇 del BCE creemos que la posibilidad de repunte en rentabilidades de renta fija espa駉la y europea se ha visto reducida, por lo que vemos menos riesgo, explica Mar韆 Contreras, cogestora del fondo Santander Renta Fija y responsable de estructurados, garantizados y seguros de Santander Asset Management, que defiende el apoyo que suponen estas medidas para el mercado de deuda en Europa. 獵on el nuevo programa de TLTROS pensamos que se va a dar soporte. Aunque estamos a la espera de ver las condiciones definitivas lo cierto es que al menos retrasa el problema para los bancos con mayores problemas de financiaci髇, aunque esto suponga seguir dependiendo del BCE. Sobre los tipos, cree que el primer movimiento al alza va a depender de si se ve una mejora en los datos econ髆icos, 玴ero es f醕il que nos vayamos a la segunda mitad de 2020, afirma.

獷l cambio de pol韙ica del BCE supone la confirmaci髇 de que la liquidez elevada del Eurosistema no va a descender de forma abrupta los pr髕imos meses e implica un soporte importante para el mercado de renta fija europea en general y espa駉la en particular, a馻de Cristina Mart韓ez Juste, gestora de inversiones de Ibercaja Gesti髇. 獿a renta fija tanto p鷅lica como privada se puede seguir beneficiando de flujos netos de entrada a pesar de que el BCE s髄o lleve a cabo reinversiones y no compras nuevas de activos, dice. Por ello valora de forma positiva las medidas anunciadas: 玈on un reflejo de la actitud prudente del BCE, consciente tanto de los riesgos que para los mercados implica pasar de una pol韙ica muy expansiva a una restrictiva de manera repentina como de la necesidad de apoyar al sistema financiero europeo, especialmente a las entidades de la periferia, m醩 dependientes de las inyecciones de liquidez del banco central, dice. Adicionalmente, el mantenimiento de condiciones financieras muy laxas 玡s un requisito necesario para la estabilizaci髇 de la actividad econ髆ica de la eurozona. Por tanto, indica, las bases para una evoluci髇 favorable de los activos de renta fija y del crecimiento econ髆ico son las adecuadas.

玀ejoran las expectativas sobre el retorno previsto. Para clientes conservadores y para diversificar el riesgo en carteras mixtas, la renta fija tiene sentido, comenta Carmen Lumbreras, directora de Renta Fija de CaixaBank AM sobre el impacto de las medidas del BCE, aunque tambi閚 advierte de que en la ecuaci髇 hay dos caras: 獳poya a los mercados pero a la vez pone de manifiesto que no ha mejorado tanto la econom韆 como esperaba el mercado y deja a la zona euro en una situaci髇 de vulnerabilidad si se ralentizara mucho el crecimiento.

Para Bankia AM, el riesgo en el activo contin鷄, aunque las medidas lo suavizan: 獷l riesgo para la renta fija contin鷄. El mantenimiento de tipos tan bajos condena las inversiones a corto plazo a la obtenci髇 de rentabilidad negativa o a la asunci髇 de riesgo de duraci髇, de liquidez y/o de cr閐ito. Pero, en la medida en que se retrase la subida en los tipos y el BCE provea a los bancos de nuevas medidas de liquidez, este riesgo se suaviza por la demanda que se genera en mercado para estos activos, lo que se traduce en una revalorizaci髇 de los mismos, comenta Susana S醤chez Duarte, responsable de Renta Fija y Fondos Garantizados en la gestora.

縀fectos colaterales?

Con todo, en Buy & Hold advierten de las consecuencias negativas a largo plazo fruto de la extensi髇 de esta medicina monetaria: 獷l mayor inconveniente de una pol韙ica monetaria expansiva -donde se impulsa a los bancos a invertir en bonos gubernamentales sin que esta inversi髇 les suponga consumo de capital- es que los gobiernos se est閚 financiando en muchos plazos a tipos negativos, es decir, cobran por tomar prestado. Esta situaci髇 no ayuda a que los pa韘es busquen desapalancarse, y contribuye a generar una burbuja en los bonos de los Estados, advierte Rafael Valera, CEO y gestor de Renta Fija. Y es que en la gestora apuestan por la deuda corporativa, alejada de la gubernamental: 玁uestra convicci髇 es prestar dinero principalmente a empresas, dicen. De esta manera, en una cartera de deuda privada, se centran en gestionar el riesgo de cr閐ito y no tanto el de los tipos de inter閟.

Tambi閚 advierte de los riesgos David Ardura, director de Gesti髇 de Gesconsult: 獷l BCE disminuye la presi髇 sobre los activos de riesgo y rebaja las expectativas de subidas de tipos, pero el riesgo es volver a la situaci髇 que ten韆mos a finales de 2017, donde la presencia del BCE y la extrema confianza de los inversores llev a una incorrecta formaci髇 de precios que posteriormente se vio corregida de forma violenta. No tiene por qu volver a pasar, pero todo lo que sea volver a la b鷖queda de rentabilidad sin medida nos parece potencialmente peligroso.

Y cree que hay numerosos riesgos potenciales de esa actitud en la que las autoridades monetarias, adem醩 de controlar la inflaci髇 y cumplir sus mandatos tradicionales, tienen muy presentes a los mercados en sus decisiones: 獵omporta notables riesgos potenciales: el primero es la inflaci髇 de activos financieros, que puede corregir de manera violenta, dice. Luego est醤 las consecuencias econ髆icas de mantener una pol韙ica de tipos cero o negativos en un entorno con inflaci髇, aunque controlada: 獷s una variable que no se puede obviar. El swap de inflaci髇 a cinco a駉s en la zona euro est al 1,51 por ciento y el bono alem醤 tiene una rentabilidad del -0,34 por ciento. Esta situaci髇 por definici髇 nos parece peligrosa, advierte.

Lo inesperado en los tipos

A los gestores las nuevas medidas del BCE les pillaron medio de sorpresa, sobre todo el retraso de la subida de los tipos. 獷sper醔amos un retraso pero no en esa reuni髇, dicen en Santander AM. 獳sign醔amos una probabilidad muy alta a que se introdujeran nuevas inyecciones de liquidez a la banca en marzo, como ha ocurrido, explican en Ibercaja Gesti髇 donde, sin embargo, s sorprendi la decisi髇 sobre las tasas: 玈 ha sido m醩 inesperado que el propio BCE haya cambiado su gu韆. El sesgo ha sido m醩 bajista de lo anticipado, puesto que ha se馻lado expl韈itamente que los tipos se mantendr醤 en su nivel actual al menos hasta finales de 2019 y, en cualquier caso, tanto como sea necesario. El primer movimiento al alza en el tipo de dep髎ito podr韆 producirse a mediados de 2020 pero la actuaci髇 del BCE va ser muy dependiente de los datos econ髆icos de la eurozona.

En CaixaBank AM tampoco creen que los tipos suban en 2019 y para el a駉 pr髕imo ven movimientos moderados: 玅uiz醩 podr韆mos ver alguna subida moderada en 2020, siempre y cuando el crecimiento de la zona euro mejore, dice Lumbreras.

Beneficiados por estas medidas

Para los gestores de renta fija, el retraso en la subida de tipos supone que las rentabilidades de los activos monetarios van a continuar bajas durante un per韔do prolongado de tiempo y su expectativa de rentabilidad es reducida. 玃ara obtener rendimientos mayores hay que invertir en activos de plazos superiores, explica Mart韓ez Juste. Es decir, los activos de mayores vencimientos se ver醤 favorecidos, ver醤 m醩 flujos de entrada.
Con respecto a los beneficiarios del TLTRO, apunta a los bancos italianos, pues las nuevas operaciones de financiaci髇 a largo plazo para la banca europea (TLTRO III) son un instrumento que van a ayudar a las entidades financieras a gestionar el vencimiento de las anteriores subastas de liquidez (TLTRO II). 獿a mayor parte de la banca europea no hubiera tenido problemas para cumplir los ratios exigidos dados los niveles de liquidez que existen en mercado actualmente. No obstante, la banca italiana es la que se va a ver m醩 favorecida, teniendo en cuenta que pidi alrededor de un tercio del total prestado por el BCE a trav閟 de las TLTRO II (250.000 de un montante total de 740.000 millones), explica la gestora. En Santander AM apuntan a los bancos con problemas de financiaci髇 como beneficiarios: 玊odo depender de las condiciones que todav韆 no conocemos, pero al menos favorecen a los bancos con m醩 problemas de financiaci髇, dice Contreras. 獷l TLTRO es una herramienta que beneficia a los bancos y que va a ir destinada al mercado a buscar el poco carry que haya. Supone un alivio para unos bancos que, con la actual estructura de tipos y el entorno macro, tienen dif韈il crecer por su negocio tradicional, defiende Ardura.

La deuda senior financiera tambi閚 saldr ganando, defienden en la gestora de Ibercaja: 獷l mercado de deuda p鷅lica perif閞ico ya se ha visto muy beneficiado gracias a que los bancos europeos van a poder seguir comprando bonos soberanos. Un efecto adicional que puede tener la nueva inyecci髇 de liquidez es que se va a reducir la emisi髇 de deuda senior por parte de la banca al disponer las entidades de una fuente alternativa de financiaci髇 por lo que la deuda senior financiera puede tener un buen comportamiento relativo, a馻de Mart韓ez Juste.

Valera apunta a la deuda de los estados como gran beneficiada: 獷stos programas favorecen a los estados que contin鷄n financi醤dose a tipos extraordinariamente bajos, a馻de.

Cambios en las carteras

Aunque los gestores de renta fija consideran que en general estas medidas favorecen a todos los activos de deuda, algunos se ven m醩 beneficiados que otros: algunos apuntan a la deuda financiera y bancaria, otros a la deuda de los estados, y tambi閚 hablan de deuda corporativa y high yield, sin olvidar la renta fija emergente. Y est醤 moviendo sus carteras en consecuencia.

獳nte la prevista variaci髇 en la pol韙ica del BCE, aumentamos las posiciones en renta fija perif閞ica y corporativa, comentan en CaixaBank AM, convencidos de que ganan atractivo, en general, todos los activos de renta fija. 獵on un BCE m醩 acomodaticio se pueden implementar posiciones con mayor duraci髇 dentro de las carteras, aunque cuando se conozcan las condiciones del TLTRO puede generarse demanda para bonos de hasta cuatro a駉s especialmente en la deuda p鷅lica, comenta Contreras. El activo gana atractivo tambi閚 por las condiciones econ髆icas actuales: 獿o que nos hace modificar m醩 nuestra gesti髇 es el empeoramiento en las previsiones econ髆icas y esto nos hace ser m醩 positivos en el comportamiento de los bonos de gobierno, a馻den en la gestora.

En Ibercaja Gesti髇 miran m醩 bien hacia la deuda privada: 獷n un entorno de tipos m醩 acomodaticio, la renta fija privada gana atractivo frente a la p鷅lica. Hist髍icamente, los diferenciales que los compradores de bonos privados exigen se mantienen en niveles reducidos cuando no hay expectativas de repunte de tipos. Adem醩, un gran n鷐ero de bonos corporativos ofrecen rentabilidades superiores a los p鷅licos y hay buenas oportunidades, de forma selectiva, defiende Mart韓ez Juste. 獶entro de la renta fija privada, los bonos high yield van a seguir muy solicitados por los inversores, en su b鷖queda de rentabilidad, a馻de. Tambi閚 anticipa un buen comportamiento para la deuda emergente: 獷l tono menos tensionador de la Fed y la ampliaci髇 del diferencial de crecimiento entre las econom韆s desarrolladas y las emergentes pueden favorecer una evoluci髇 positiva, tanto de su deuda p鷅lica como privada.

獷n Bankia AM hemos aumentado la duraci髇 de las carteras, y siguiendo el mandato de cada uno de los fondos, incrementamos las presencia de bonos de gobierno y/o de cr閐ito, con especial atenci髇 a la deuda financiera. Pensamos que la deuda senior va a verse favorecida por esta nueva entrega de liquidez (TLTRO III) en la medida en que la financiaci髇 v韆 BCE reduce la necesidad de los bancos de emitir este tipo de activos. Esto no necesariamente implica un mejor comportamiento de la deuda subordinada, m醩 orientada al soporte del balance y al fortalecimiento de los niveles de solvencia de las entidades, a馻den en Bankia AM.
Otros gestores niegan el impacto de estas medidas del BCE en sus carteras: 玃ara nuestra gesti髇 no supone contratiempo, ya que seguimos fielmente nuestra filosof韆, y continuamos analizando compa耥as que consideramos de calidad, a las que poder prestar el dinero. No esperamos que haya ning鷑 cambio significativo hasta que no se produzca un cambio en la presidencia del BCE, dice Valera desde Buy & Hold, donde ven valor en deuda subordinada bancaria. 獻nvertir en bonos de gobierno nos parece lo verdaderamente arriesgado, tanto como lo fue invertir en AAA de RMBs, o de CDOs y CLOs en los a駉s previos al estallido de la burbuja, que revent en 2007. Para nosotros, hoy los bonos subordinados bancarios tienen m醩 valor que nunca, ya que el regulador exige un apalancamiento muy inferior al de antes de la crisis y muchos est醤 ofreciendo retornos en el 醨ea de los dos d韌itos, a馻de.

Aunque en Gesconsult explican que no han hecho grandes cambios por la decisi髇 del BCE: 玈髄o hemos cogido m醩 duraci髇 en activos de alta calidad crediticia, como es el caso de las titulizaciones, explica Ardura. Sus movimientos se producen en contra del consenso y est醤 centrados en incrementar la liquidez: 玁os movimos el a駉 pasado un poco al contrario del mercado, aprovechando la ampliaci髇 de diferenciales de cr閐ito para hacer cartera en los plazos m醩 cortos (1-2 a駉s). Ahora vamos tambi閚 en direcci髇 contraria, incrementando la liquidez en los fondos de corto plazo, dada la rentabilidad que llevan en el a駉 y s髄o la invertimos si vemos oportunidad de hacer compras rentables. Nos parece un error volver a la b鷖queda de rentabilidad sin tener en cuenta los riesgos, a馻de Ardura.

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