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Entrevista

Olivier Cassé (Generali): «El consumo, la gestión de activos y el sector salud se van a beneficiar del envejecimiento»

Dos personas en edad de trabajar por cada mayor de 65 años. Ésa es la tasa de dependencia que los países desarrollados sufrirán en 2050 según la ONU, una situación que plantea interrogantes pero que también oportunidades para el inversor

Olivier Cassé gestiona el subfondo Generali Investments SICAV SRI Ageing Population mano a mano con Giulia Culot. Lanzado en octubre de 2015 con el objetivo de aprovechar las oportunidades que ofrece el envejecimiento de la población, emplea una metodología que combina inversiones socialmente responsables, enfoque temático y selección de valores de abajo hacia arriba.

Algunos estudios apuntan que la esperanza de vida aumentará hasta los 120 años, ¿qué retos va a plantear?Es muy difícil predecir cómo va a evolucionar la esperanza de vida en las próximas décadas. Porque estamos viendo que en algunos países muy importantes como Reino Unido o Estados Unidos se está estabilizando e, incluso, bajando. En todo caso, una mayor esperanza de vida supondrá un reto para los países desarrollados y, particularmente, para los sistemas de pensiones. Actualmente, la tasa de dependencia -definida como la proporción de personas mayores de 65 años respecto a la parte de la población en edad de trabajar (entre 20 y 65 años) se sitúa en torno a una cada ocho y será de en torno a una cada cuatro en 2050, según las Naciones Unidas. En las economías desarrolladas, esta tasa se sitúa en un persona mayor de 65 años por cada cuatro en edad de trabajar y será cercana a una cada dos en 2050. Estas previsiones están generando presión sobre la clase política para que reforme el sistema de pensiones pues no puede permitirse semejante cambio demográfico. Asimismo, esta situación va a suponer un reto porque será complicado que personas tan mayores puedan quedarse en su casa. En ese sentido, van a tener que crearse residencias y servicios asistenciales.

¿Qué oportunidades va a generar esta situación para los inversores?Hemos identificado tres categorías que se beneficiarán del envejecimiento. Para empezar, hemos tenido en cuenta que la gente, especialmente sobre los cincuenta años, acumulará ahorro para prepararse financieramente para la jubilación. En ese sentido, las aseguradoras, las gestoras de activos y las compañías que ofrezcan los productos adecuados para afrontar este problema crecerán muy probablemente en la próxima década. Por eso, el primer pilar de inversión del fondo está relacionado con las pensiones y el ahorro. En segundo lugar, hemos tenido en cuenta que la mayoría de las personas goza de buena salud y tiene poder adquisitivo cuando llega a la jubilación, así que lo que quiere es aprovechar al máximo y sentirse bien. Por eso, muchos segmentos relacionados con los viajes, el ocio, el lujo, la belleza y los cuidados personales se podrían beneficiar de esta tendencia. Y, por eso, el segundo pilar gira en torno al consumo. El tercer y último pilar está relacionado con el incremento de los gastos de salud al final de la vida. Ahí entran, por un lado, las farmacéuticas y, por el otro, los equipamientos médicos y los servicios sanitarios.

Cite tres acciones que sean representativas de esta estrategia.La farmacéutica Ipsen es representativa de nuestra apuesta por la salud. El crecimiento de las ventas del grupo familiar, donde el 40 por ciento de las mismas dependieron de dos fármacos en 2017 (Decapeptyl y Dysport, para el cáncer de próstata y la medicina estética, respectivamente), está directamente relacionado con el envejecimiento. Asimismo, la fuerte generación de caja proveniente del negocio tradicional ayuda al grupo a adquirir nuevos fármacos y a alimentar el crecimiento futuro. En consumo, tenemos L'Oréal: un líder global en cuidado de la piel, coloración para el cabello, etc. con marcas potentes que se benefician del envejecimiento de la población. De manera similar, su fuerte capacidad de generación de caja, su saneada estructura financiera y su inversión de capital en Sanofi pueden ayudar al grupo a recomprar la parte de su capital que actualmente posee Nestlé (23 por ciento). En pensiones y ahorro, tenemos Prudential, que es un actor muy importante en el ámbito de los seguros y la gestión de activos, con el 30 por ciento de sus ganancias provenientes de Asia y el 40 por ciento de Estados Unidos. Creemos que la separación que va a hacer de sus operaciones entre Europa y Reino Unido; y Estados Unidos y Asia va a ser un catalizador para una potencial reevaluación.

¿Qué papel juega la ISR (Inversión Socialmente Responsable) en el proceso de asignación de activos de su fondo? Un equipo de 20 personas se dedica a realizar el análisis ISR y el voto por delegación en Generali. Ellos se
reúnen regularmente con las compañías europeas para analizar, puntuar y hacer una lista con cada uno de los emisores de cada sector sobre la base de los criterios ISR que consideramos más relevantes. Tras este análisis, excluimos entre el 40 y el 45 por ciento de los emisores de cada sector de nuestro universo de inversión. Este proceso es muy estricto pero, claramente, es un motor de rendimiento porque hemos demostrado que el comportamiento de una acción está correlacionado con su puntuación ISR, de acuerdo con nuestra metodología. Esto se nota especialmente en el sector de la salud, donde la puntuación está basada en criterios como la seguridad de la cartera de fármacos. El buen comportamiento de este subfondo respecto al índice MSCI Europe index se debe en parte a nuestro análisis interno ISR.

Dígame una acción que compraría desde el punto de vista del potencial pero que no ha adquirido por el filtro ISR.Bayer sería una candidata por su cartera de fármacos pero, debido a las preocupaciones sobre la seguridad de su negocio agrario, la compañía no ha pasado nuestro filtro y no puede entrar en nuestros subfondos ISR.

El comportamiento del fondo fue negativa en 2018, ¿a qué se debe?, ¿qué perspectivas tienen para 2019 y el medio plazo?El 90 por ciento de la cartera estaba posicionada en renta variable europea y se vio perjudicada por la caída de la bolsa. Sin embargo, se comportó mejor que índices de referencia como el MSCI Europe index. En cuanto a 2019, la visibilidad es baja porque depende de decisiones políticas (el conflicto comercial entre China y Estados Unidos, el Brexit, el cierre del Gobierno americano, etc.), que son totalmente imprevisibles para nosotros. Sin embargo, pensamos que la inversión temática centrada en el envejecimiento de la población no está directamente correlacionada con el crecimiento económico. A medio plazo, a medida que estas compañías se beneficien de esta tendencia positiva estructural, confiamos en que arrojarán crecimiento de ventas y de beneficios y que, muy probablemente, verán incrementada su valoración.

Y ahora, ¿qué composición sectorial y geográfica tiene el fondo?, ¿cómo se logra diversificar un fondo temático?A diciembre de 2018, el peso de los tres pilares era aproximadamente un 47 por ciento para el consumo; un 33 por ciento para la salud y un 20 por ciento para pensiones y ahorro. En cuanto a diversificación geográfica, no es casual que Europa reciba el nombre de 'El Viejo continente'. Muchas compañías europeas atesoran una verdadera experiencia y 'know-how' en cuanto a productos y servicios para personas mayores. Por eso, nuestro universo europeo (que puede ser completado con inversiones fuera de Europa hasta un máximo del 10 por ciento) es lo suficientemente amplio como para lograr una diversificación genuina. Asimismo, la diversificación se logra a través de los tres pilares de inversión independientes y la diversificación dentro de cada uno de ellos. En salud invertimos en grupos farmacéuticos, equipos, servicios médicos y publicaciones científicas; en pensiones y ahorro invertimos en seguros de vida y salud, gestores de activos y de patrimonio; y en consumo, lo hacemos en cuidado personal, viajes y ocio, alojamiento para personas mayores, suplementos e ingredientes y productos de lujo.

¿Me podría resumir las expectativas que tiene para cada uno de esos segmentos?En cuanto a nuestro posicionamiento en salud para 2019, los equipos y servicios médicos tienen perspectivas de incremento de las ventas pero parecen más vulnerables en el momento actual debido a los elevados múltiplos de valoración (si bien, los precios objetivo que manejamos de acuerdo con nuestro modelo de valoración por descuento de flujos de caja ofrecen un potencial alcista significativo respecto a los precios actuales). Por su parte, las farmacéuticas han empezado a recuperarse en los últimos 6 meses (tras 2 ó 3 años de mal comportamiento debido a las preocupaciones sobre las presiones de precios en Estados Unidos). Además, se van a beneficiar de importantes lanzamientos de fármacos, lo que podría complementarse con posibles operaciones corporativas (gracias a una estructura financiera sana) para arrojar mayores ventas y beneficios.

¿Y las pensiones y el ahorro?Mantenemos nuestra confianza en el sector de la gestión de activos europeo pese al complicado entorno. Cotiza con descuentos significativos respecto a su media histórica y también podría beneficiarse de una aceleración de la consolidación en esta industria. Es una situación muy similar a la que vive el negocio de las aseguradoras, con unos catalizadores claramente identificados (compras y escisiones) para nuestra cartera de convicciones más fuertes (Prudential, Scor y AXA). Por último, en el área del consumo, puede que 2019 se divida en dos periodos. Las compañías tendrán que hacer frente a una base comparable complicada a principios de 2019 y la baja visibilidad evitará que los gestores de las compañías presenten perspectivas optimistas para todo el año. En este entorno, es muy probable que las acciones defensivas lo hagan mejor de lo esperado pero, después de este delicado período (con perspectivas revisadas), seguimos convencidos de que surgirán oportunidades para aumentar nuestra exposición a nombres más cíclicos a múltiplos baratos.

El envejecimiento es un tema de largo plazo, ¿quiere eso decir que hay que mantenerse mucho tiempo en el fondo para ver los retornos?Dado que invierte en renta variable, el horizonte temporal recomendado es de largo plazo (entre 5 y 7 años) pero eso no depende del hecho de que el fondo esté centrado en la temática del envejecimiento.

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